森马服饰(002563)

童装+休闲装双龙头公司。森马服饰立足休闲服饰主业，将业务向童装、电商业务拓展。旗下拥有休闲装“森马”和童装“巴拉巴拉”两大核心品牌（2018年H1收入占比分别为47%/52%）。经营模式以加盟为主，线上线下全渠道布局，线下拥有门店直营/加盟门店766/8098家，2018H1收入占比为16%/55%/29%。童装业务持续快速增长，休闲装业务历经改革后当前成效初显，2018年公司营业收入/归母净利润分别为157.2/16.9亿元，同比增长30.7%/48.7%。

童装业务：作为最早涉足童装领域的企业之一，森马童装业务的核心优势在于：1）产品端，持续研发投入保证产品创新，公司研发投入不断增加，研发费用率维持在2%-3%之间；2）供应链端。加强与大型优质供应商（申洲、溢达等）合作，保证产品质量；3）渠道端，巴拉巴拉品牌具备先发优势，入驻大部分购物中心，形成线上线下全渠道运营，终端网点数量已发展到4981家（购物中心店1500家左右）4）品牌端，通过获取TCP旗下品牌在中国（包括港澳台地区）的经营权、收购Kidiliz集团完善品牌矩阵，打开市场空间。我们预计童装业务2018-2020年实现营业收入80.4/94.4/110.7亿元，同比增速为27%/17%/17%。

休闲装业务：优化供应商，打造快反供应链，实现了长周期的4次订货转变成短周期的8次订货，由期货转为期货+现货的制度，现货占比达20%+；调整渠道结构，形成专卖店、百货店、购物中心、奥特莱斯及电子商务全渠道发展格局，2018H1门店数量为3883个（购物中心门店500家左右）。我们预计2018年森马品牌同店实现高个位数增长，2018-2020年休闲装实现收入67.3/73.4/79.8亿元，同增19%/9%/8%。

电商业务：在流量红利趋缓的大背景下森马借助其品牌优势能够获取流量支持保持快速增长。当前电商业务收入占比达30%，我们预计2018年公司电商业务收入增速在30%左右，达40亿+。电商平台已从库存清理的功能转化为线下库存清理+线上专供品（占比50%）模式，此外配套推进的电商产业园、物流项目推进线上线下业务融合。

盈利预测与投资建议：作为休闲装和童装的双龙头公司，森马服饰童装业务国际化布局持续推进，品类矩阵得到完善，巴拉巴拉品牌龙头优势基础上维持高速增长。休闲装业务经历产品、供应链升级恢复增长。预计公司2018-2020年实现净利润16.9/19.5/22.5亿元，对应19年PE16倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：终端零售景气度下滑风险；童装TCP品牌开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险；海外业务发展不顺风险。