璞泰来(603659)

产能释放推动公司业绩增长，负极材料成本上升致盈利能力承压。2018年，紫宸负极扩产项目、宁德卓高隔膜募投项目投产，产能释放推动产销量增长；公司优化锂电设备产品及客户结构，叠加山东兴丰全年并表，推动公司实现营收33.11亿元，同比增长47.20%；受负极材料成本增加影响，毛利率同比下降5.05ppt至31.91%，期间费用率同比下降0.46ppt，最终实现归母净利5.94亿元，同比增长31.80%；其中四季度单季营收环比增长11.57%；毛利率环比下降0.6ppt；归母净利环比下降4.04%。

现金管理能力提升，产能建设充实资产负债表。公司以减少向回款能力差的客户销售及让渡部分利润等方式提升回款能力，单季应收账款周转天数呈下降趋势；下半年公司客户为保障原材料供应，公司预收账款规模扩大；得益产能释放带来的利润增长，以及对应收应付的管控，公司现金流水平明显改善；随着IPO募投项目及扩产项目建设，公司资产负债表得到进一步充实。

负极材料：石墨化产能释放缓解成本压力，静待动力电池市场放量。2018年，江西紫宸负极材料扩建项目投产，负极材料产能由1.8万吨提升至3万吨。推动销量同比增长24%至2.93万吨。2019年我们预计原材料国产针状焦受供需变化，价格下行；进口针状焦价格上行，但尚在负极企业接受范围；随着负极企业内蒙石墨化工序投产，将为成本带来0.8万元/吨左右的下行空间，可抵御15-20%的售价降幅。我们认为，随着2019公司IPO募投项目投产，公司产能提升至5万吨，将重点发力宁德时代、三星、LG等动力电池龙头，进一步提升市场份额。

锂电设备：产品结构、客户结构双升级。在锂电池市场集中度进一步提升背景下，公司一方面减少低端产品产销、减少向回款能力差客户供货；一方面提高高端产品销量，2018年锂电设备业务量减价增，整体营收同比增长16%，毛利率同比增长2.76ppt；公司将持续推出锂电设备高端产品，并已成功进入大连松下及特斯拉供应链，随着锂电设备IPO募投项目2019达产，公司规划未来三年形成500台锂电设备规模。

隔膜：IPO募投项目投产释放产能，静待产业链协同优势显现。2018年，宁德卓高募投项目投产，新增产能2.4亿�O，整体产能达4.2亿�O，隔膜销量增长119%至2亿�O，实现营收3.2亿元，同比增长50%，毛利率45%，同比增长0.38ppt。公司通过对溧阳月泉的完全控股，保证了基膜的供应，初步形成隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料和涂覆设备的高效业务协同。目前基膜生产一线已逐步投产，二线处于批量出货前的验证阶段，静待产业链协同优势显现。

盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021年营收47.4、62.2和71.2亿元，归母净利7.7、9.1和10.4亿元，摊薄每股收益1.76、2.10和2.38元/股，以2019年3月18日收盘价计算，对应PE分别为32、27和24倍。随着募投项目逐步投产，公司主要产品销量持续增长，推动业绩释放；负极石墨化与隔膜基膜产业链协同优势将逐步凸显，强化成本优势；公司在巩固高端3C电池市场优势地位基础上，未来将发力动力电池市场，成长空间大。维持对公司“买入”评级。

风险因素：政策支持不及预期风险；产能建设不及预期风险；原材料价格波动风险；动力电池市场开拓不及预期风险等。