山鹰纸业(600567)

公司公告 2018 年年报，实现归母净利 32.04 亿元，低于前期业绩预告数据。 公司公告2018 年年报，2018 年实现收入 243.67 亿元，同比增长 39.5%，对应归母净利润 32.04亿，同比增长 59.0%；其中 2018 年 Q4 实现收入 64.29 亿，同比增长 26.4%，对应归母净利 8.87 亿，同比增长 51.9%，扣除因收购凤凰纸业对归母净利 3.49 亿的影响后，自身业务（原有基地+联盛+北欧等）实现归母净利 5.38 亿元。因部分政府补助（约 1.5 亿）确认晚于预期，业绩略低于前期业绩预告数据。

箱板瓦楞纸业务：Q4 销量环比提升；外废通关，用量比例环比提升，部分对冲纸价下行压力；联盛纸业盈利持续改善。 1）龙头效应显现，逆行业之势，Q4 销量环比提升。 2018年受中美贸易摩擦及社零额增速低迷影响，卓创资讯显示箱板瓦楞纸行业总产量 Q4 环比下滑 8.8%。公司逆行业之势，凭借龙头优势 Q4 销量环比提升，Q3 末原纸库存逐步消化，至年末原纸库存已经降至低位（2018 年末库存 24.75 亿 vs Q3 末 33.96 亿）。 2）外废通关加速，外废比例 Q4 增加，部分对冲纸价下行压力。 5 月起，国内海关对美废进口实行 100%开箱、掏箱检查，美废入关量在 Q2-Q3 有所下滑，导致公司 Q3 外废用量比例有所下滑。 Q4 前期采购外废逐步通关，其中美国以外的废纸关税政策不变，外废比例提升，部分对冲原纸价格下滑的盈利压力。 3）联盛纸业盈利能力逐步提升。 公司年初并表联盛纸业（对应箱板瓦楞纸产能 105 万吨），联盛纸业管理效率逐步提升，外废比例也逐季提升。联盛纸业 2018 年实现利润 3.99 亿元，全年产量约 85 万吨，下半年（2.48亿）盈利较上半年（1.51 亿）明显改善，下半年吨纸净利（620 元/吨）较上半年（335元/吨）大幅提升。

海外布局：在原有海外废纸回收渠道基础上，收购北欧纸业与凤凰纸业，全球一体化推进。1）北欧纸业盈利能力强劲。 公司 2017 年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀， 2019 年北欧纸业实现收入 32.40 亿元，对应归母净利 2.45 亿，基本持平 2018 年。 2）折价收购凤凰纸业，2018 年 9 月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司 Global Win（公司持股 60%）完成对 VersoWickliffe LLC（简称“凤凰纸业”） 100%股份的收购。 布局北美包装纸产能，全球化更进一步。 收购完成后，公司将对凤凰纸业现有设备进行改造，转产为包装用纸生产线，此次将使公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略更进一步。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进，低估值+确定增长，维持买入。 国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。我们维持 2019-2020年归母净利润为 31.8 亿元、 33.7 亿元的盈利预测，新增 2021 年 34 亿元的盈利预测，对应 EPS 分别为 0.69 元、 0.74 元和 0.74 元，目前股价（4.05 元/股）对应 PE 分别为 6倍、 5 倍和 5 倍，对应 PB 仅 1.5 倍，维持买入