双汇发展(000895)

收入增速小幅下行，利润超预期增长。 公司 2018 年实现营业总收入487.67 亿元，同比减少 3.25%；实现净利润 49.15 亿元，同比增长13.78%；实现扣非净利润 46.48 亿元，同比增长 15.9%；拟每 10 股派发股利 5.5 元（含税） 。 2018 年单四季度实现营业总收入 122.78 亿元，同比下降 7.03%；实现净利润 12.62 亿元，同比增长 8.04%。 受中美贸易战、非洲猪瘟等问题的影响， 2018 年猪价下行，公司屠宰量增速放缓，最终公司的营收同比小幅下降，表现略低于预期；但受益于自身的全国产能布局优势、屠宰业务放量，以及肉制品业务产品结构改善，公司整体毛利率显著提升， 并拉动全年利润超预期增长。

屠宰业务盈利性改善，产能布局尽显优势。 由于生猪跨省调运被禁止，全国各区域猪价走势分化。 公司产能布局全国， 可通过增加生猪价低地区的屠宰量， 降低生猪价高地区的屠宰量，提升整体屠宰业务的利润。 公司 2018 年共屠宰生猪 1630.56 万头，同比提升 14.27 %，屠宰规模稳步扩张。虽然 2018 年公司的屠宰业务受猪价下行周期、猪瘟疫情影响仅实现营收 289.17 亿元，同比减少 4.9%，但业务毛利率提升2.89 个百分点至 9.95%。

提价叠加结构升级，肉制品营收稳健增长。 面对原材料价格的上升，公司一方面对部分产品进行 2-3%的提价，另一方面聚焦高端产品，通过产品结构升级来改善毛利。 最终 2018 年肉制品业务实现营收 232.11亿元，同比增长 2.44%，并且贡献了公司整体 67.32%的毛利。分产品来看，高温肉制品毛利率提升 0.58 个百分点至 31.57%， 但低温肉制品由于原料升级、新品促销等原因，毛利率下降 1.61 个百分点至 28.08%，最终肉制品毛利率在成本压力下同比下降 0.21 个百分点至 30.29%。

行业整合利好龙头，多条路径缓解成本压力。 屠宰业务短期内受非洲猪瘟的影响较大，但行业整合依然是屠宰行业的长期趋势。龙头市占率的提升，叠加双汇产能布局与跨区域调运优势，预期 2019 年猪价上涨对屠宰业务的影响将得到一定程度的缓解。肉制品业务方面虽然要继续面对成本压力， 但公司 2019 年计划通过继续提价、增加低价猪肉库存和进口国外低价猪肉等方式来缓解成本压力。同时，公司将继续研发与主推高端肉制品，并且积极建设熟食店、蒸食等新渠道。随着推广力度加强与新渠道建设，预计 2019 年肉制品业务的盈利性将逐渐提高。

盈利预测。 由于明年猪价上升并且公司新品仍在推广期，我们认为公司未来仍面对较大的成本与费用压力， 因此我们调低对公司的盈利预测。 预计公司 2019-2021 年营收分别为 525.59/562.25 /598.17 亿元（ 2019-2020 年前值为 532.94/581.45 亿元），净利润为 52.76/56.10/60.28亿元（ 2019-2020 年前值为 55.21/58.95 亿元） ， EPS 为 1.60/1.70/1.83元（ 2019-2020 年前值为 1.67/1.79 元） ，目前股价对应 PE 分别为15.99/15.05/13.98 倍。给予公司 2019 年 16-20 倍 PE，股价合理区间为25.6-32 元。目前公司的股价已接近合理区间， 维持公司的“谨慎推荐”评级。

风险提示： 食品安全风险；新品推广不及预期风险；成本波动风险。