广州酒家(603043)

广州酒家发布 2018 年业绩快报。 2018 年全年，公司实现营收 25.37 亿元，同比+15.9%；归母净利 3.82 亿元，同比+12.2%。 收入增长符合预期； 收入构成中，我们预计月饼增长 14%，速冻增长 27%，腊味及其他增长 20%，餐饮增长 10%。归母净利低于市场预期， Wind 一致预期增速为27%，我们预计为 25%。归母净利不及预期的原因是 18Q4 营业成本及费用率大幅上涨所致， 18Q4 营业总成本占收入比重为 81.7%，同比+10.4pct。

全年费用率水平小幅上升，整体净利率保持平稳。 公司全年净利率 15.0%，较去年的 15.6%小幅下降 0.6 pct，主要受部分费用率上升的影响。营业总成本占比 82.7%，较 17 年的 81.7%提升 1 pct，主要是管理费用及研发费用增加所致， 18 年管理和研发费用率分别同比增加 1%。具体来看，营业成本/税金及附加/销售费用/管理费用/研发费用/财务费用占比分别为45.3%/1.0%/26.1%/9.1%/1.9%/-0.9%， 17 年为 46.9%/1.1%/25.2%/8.1%/0.9%/-0.7%。营业成本+销售费用占比为 71.4%，较 17 年的 72.0%小幅下降 0.6 pct，主要是毛利率更高的月饼占比提升所致。管理费用率增长 1 pct，主要是人工成本及租赁费用增加。研发费用率增长 1 pct，主要是由于公司加大了新产品的研发投入。

18Q4 归母净利下滑较大，主要是受中秋节所在季度变动的影响。 分季度看，18Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营收 4.45/3.47/12.23/5.23 亿元，同比+15.5%/+14.7%/+21.9%/+4.9%；归母净利 0.39/0.20/2.39/0.84 亿元，同比+43.7%/+39.0%/+51.9%/-40.7%；归母净利率分别为 8.7%/5.7%/19.6%/16.1%，而去年同期为 7.0%/4.7%/15.7%/28.4%。 18Q4 公司归母净利下滑，主要是受中秋节的所在季度的影响。参考历史数据， 90%的月饼销售都在中秋节前完成， 2018 年中秋节在 9 月 24 日（Q3），而 2017 年的中秋节在 10 月 4 日（Q4）。

募投项目更变，看好公司省外扩张。 公司 3 月 12 日发布公告，将原广州生产基地拟兴建的腊味车间和烘焙车间分别更变到梅州工厂、湘潭工厂建设。我们认为，梅州与湘潭与广东省主要城市距离较远，若在外地生产再运回省内销售并不符合经济效益。因此我们认为募投项目更改的主要目的是进军省外市场。考虑到公司优秀的渠道扩张能力及领先的品牌知名度，我们长期看好公司省外扩张。

盈利预测、估值与投资建议： 保持“增持”评级。 我们预测 19/20/21 年公司归母净利分别为 4.5/5.3/6.3 亿元， 2019-2021 年 CAGR 为 17.5%， EPS分别为 1.12/1.32/1.55 元， 对应当前股价 PE 分别为 29/25/21 倍。公司产能释放高峰期在 2022 年以后，我们认为给予 2020 年 30 倍的 PE 较为合适，公司合理市值为 160 亿元， 调高目标股价至 39.56 元。

风险提示： 渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险。