新华保险(601336)

事件：公司披露 2018 年年报，实现归母净利润 79.2 亿元，同比增加 47.2%；实现 NBV122.1 亿元，同比增加 1.2%，EV 较上年末增长 12.8%至 1731.5 亿元。

个险渠道规模人力 37.0 万人，原保费占比达 81.1%，长险首年保费占比达 77.3%。2018 年公司实现原保费收入 1222.86 亿元，同比增长 11.9%，市占率提升 0.2 个百分点至 4.7%，续期业务占比达 78.4%。2018年末公司规模人力较上年末增加 6.3%至 37.0 万人（较 1H18 增加 1.8%，主要系 19 年开门红相对较晚，人力峰值在年末出现），月均举绩率 52.8%，同比提升 6.0 个 pct.。受年金险新单保费下降的影响，月均人均综合产能 4,372 元，同比下降 24.6%。公司深耕个险渠道建设，提升代理人专业内涵，个险渠道原保费占比达 81.1%，长险首年保费占比达 77.3%。

健康险长险首年占比近六成，预计附加险收入达 35.5 亿元。18 年年报调整渠道口径，将首年保费拆分为长险首年保费和短期险保费（保障期限在一年及以内的保单）。健康险长险首年保费 122.2 亿元，同比增长30.6%， 长险首年保费占比达 58.7%，同比提升近 26.0 个 pct.，其中健康无忧 C1 款和多倍保合计新单贡献达 68.8 亿元，手续费及佣金支出中健康保险占比达 78.5%，同比提升近 19.5 个 pct.。

总/净投资收益率分别为 4.6%/5.0%，同比分别减少 0.6 和 0.1 个 pct.，股基投资合计占比达 10.7%，同比减少 2.4 个 pct.，主要系加大了定期存款配置比例，同比增加 3.1 个 pct.至 9.2%。期末非标资产占比达 32.3%，较上年末减少 2.7 个 pct.，其中 AAA 级占比达 95.1%。 合并报表投资收益同比小幅下滑 5.2%至 338.0 亿元，优于同业，但受制于 AFS 浮亏的增加，使得 18 年 OCI 浮亏达-43.9 亿元。

结构优化以价换量，NBV Margin 达 47.9%。全年 NBV 同比增长 1.2%，其中 1H18 和 2H18 同比增速分别为-8.9%和+15.6%，从 NBV 归因分析来看，NBV FYP 同比减少 16.3%，NBV Margin 较上年末大幅提升 8.2 个百分点至 47.9%，主要得益于公司聚焦健康险业务，业务品质大幅提升所致。

EV 同比增长 12.8%略低于预期，主要系模型假设调整及经济回报偏差拖累。 公司 EV 发病率假设中新增 “考虑发病率长期恶化趋势经验”，使得当年营运假设和经济假设变动分别负贡献达-13.9 亿元和-11.0 亿元。经济假设负贡献达-58.9 亿元（1H18 和 2H18 分别为-21.9 亿元和-37.0 亿元），主要系全口径下 AFS 浮亏的拖累， 1Q18 至 4Q18 逐季 OCI 负贡献分别为-8.1、 -12.9、 -31.7 和-12.1 亿元， 公司 18 年 ROEV 达 19.2%，较上年减少 2.2 个 pct.。 精算假设变更影响净利润。 18 年 10 年期国债到期收益率 750 天移动平均线上行利好准备金释放提振利润表现，公司对死亡率和发病率等精算假设进行更为谨慎的调整，增加寿险/长期健康险责任准备金 19.0/31.4 亿元，减少税前利润合计 50.4 亿元。公司价值受利差影响减少，当投资回报率比中间情景提高 50 个 BP 时，NBV 同比减少 11.4%（去年同期为 13.5%），预计死差占比进一步提升。

投资建议：作为“小而美”纯寿险标的公司从转型阵痛期迈入收获期。NBV 增长略好于预期，EV 受 AFS 浮亏拖累率略低于预期， 预计 19-20 年 EVPS 分别为 64.71 和 75.28 元/股（原预测为 67.14 和 79.21 元/股），EPS 分别为 3.29 元和 4.20 元/股（原预测为 3.43 和 4.28 元/股） ，并新增预测公司 21 年 EVPS 和 EPS 分别为 87.07 和 5.31 元/股。当前股价对应 19 年 PEV 仅为 0.81X，维持“增持”评级。