广州酒家(603043)

营收符合预期，净利润低于预期。 2019 年 3 月 20 日晚公司公布 2018 年业绩快报，2018年，公司实现营业收入 25.37 亿元，同比上升 15.9%（我们此前预期 25.75 亿元，基本一致）；实现归母净利润 3.82 亿元，同比上升 12.2%，略低于我们预期（3.99 亿元）。报告期内，公司毛利率提升 1.51pct 至 54.66%，2018 年公司月饼和速冻产品均有提价，毛利率上行符合预期。

剔除所得税影响，公司下半年（月饼季）销售符合预期。 2018Q4，公司营收 5.23 亿元，同比上升 4.86%；归母净利润 0.84 亿元，同比下降 40.67%；剔除掉去年所得税调减影响，预计 Q4 净利润-28%左右，主要由于中秋错期影响及管理费用大幅上行。单 4 季度，公司毛利率提升 3.16pct 至 53.61%。销售费用率提升 5.59pct 至 20.99%;研发费用与管理费用率合计提升 7.78pct 至 16.23%。三四季度合计营收 17.46 亿（+16.23%），归母净利润3.24 亿 (+8.1%)，剔除所得税影响归母净利润同比增长 16%左右。

期间费用率上行是净利率下滑的最主要原因。 2018 年销售费用同比增长超过 20%，销售费用率提升 0.92pct 至 26%，主要由于公司加大市外（深圳东莞佛山等）的营销推广，预计近几年由于持续的异地扩张改部分仍会加大投入力度；管理费用同比增长 27%，管理费用率提升 0.79pct 至 9%，其中一期摊销股权费用 247.78 万元，影响不大，预计上涨主要来自于人员成本（年金计提等） 。公司今年在营销推广上外部聘请高级人员负责，各项员工激励充分，竞争环境下优势明显。财务费用率下降 0.19pct 至-0.9%；另外研发费用增长近 3000 万，费用率提升 1.05pct 至 1.91%超出预期。

募投资金转投两新工厂，今年月饼馅料释放节点关键。 此前公司公告将变更募投资金的使用用途，主要涉及利口福门店、湘潭和梅州两工厂和和餐饮三部分。 其中湘潭一期总投资2.38 亿元（以自有资金投入 9969 万元，以募集资金投入 13871 万元），项目达产后月饼类产品产能预计不低于 2,000 吨/年，馅料产品产能预计不低于 6,000 吨/年。公司正加快湘潭一期馅料产能建设，我们预计可能会存在部分馅料产能可以为今年中秋做出贡献。此外，2019 年食品产能增加主要来自于三号工厂（18 年建设）逐步达产及代加工部分增长。

盈利预测与投资建议：尽管利润略低于我们预期，但拆分来看主要是在人员激励和拓展上投入较大，而销售额与毛利率均符合预期，因此我们认为公司核心逻辑未改，募投资金投入两新工厂后今明年逐步投产，后续稳增趋势不变。考虑费用率上行问题下调 2018-2020净利润预测至 3.82/4.60/6.35 亿元， EPS 为 0.94/1.14/1.57 元， 原净利润预测为3.99/4.91/6.70 亿元，对应 2019/2020 年 PE 分别为 29/21 倍，维持“买入”评级。