重庆百货(600729)

事件：公司发布2018年年报。公司报告期内实现营业收入340.84亿元，同比增长3.55%，归母净利润8.31亿元，同比增长37.28%，扣非归母净利润7.91亿元，同比增长34.91%，EPS2.04元。单四季度实现营业收入83.98亿元，同比下降3.05%，归母净利润0.62亿元，同比下降39.97%，单四季度业绩下降的主要原因为部分门店关闭以及计提资产减值损失。

场店调改，资源整合优化，磨刀不误砍柴工。公司是重庆地区多业态零售龙头企业，主营百货、超市、电器和汽车贸易等业务，旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器和商社汽贸等品牌，门店辐射重庆36个区县以及四川、贵州、湖北等省份。报告期内，公司对现有业态门店进行了调整改造，新开门店21家（百货/超市/电器/汽贸2/12/4/3家），同时关闭22家门店，并计划于2019年关停18家百货和超市门店。截至报告期末，公司业态门店数量310家，其中百货/超市/电器/汽贸门店55/177/48/30家；310家门店中，自有门店73家，重庆地区284家。因场店调改，超市业态收入端承压，报告期内公司上述各业态收入分别为132/93/33/63亿元，同比+3.29%/-0.02%/+5.31%/+7.28%。我们认为，场店调改有利于改善消费者购物体验，低效门店关停优化经营资源整合利用效率，未来公司将持续受益。

盈利强化，费用管控良好，病树前头万木春。公司报告期综合毛利率/净利率分别为18.42%/2.56%，同比+0.74/+0.58个百分点，但仍显著低于行业中值水平。分业态看，百货业态毛利率15.69%，同比+0.15个百分点，系商品结构优化、线上线下互动营销加强所致；超市业态毛利率16.87%，同比+1.66个百分点，主要原因为部分门店餐饮占比上升、生鲜类自营比例增加；电器、汽贸业态毛利率21.47%/6.16%，同比+2.49/-0.13个百分点。公司销售期间费用率14.45%，同比-0.01个百分点，其中销售/管理/财务费用率10.84%/3.43%/0.18%，同比+0.22/-0.31/+0.08个百分点，销售费用率因广告宣传促销、折旧摊销增加同比上升，管理费用率因离退员工费用计提减少同比下降，财务费用率因利息收入下降及金融机构手续费增加同比上升。总体来看，公司费用管控良好，百货、超市等重点经营业态毛利率逐步改善，整体盈利能力有望保持复苏趋势。

规模扩张，消费金融成长，芝麻开花节节高。公司于2014年7月发起成立重庆马上消费金融股份有限公司，定位互联网消费金融公司，为个人或家庭提供以生活消费为目的的小额、短期借贷融资等消费信贷服务。作为一家全国性持牌金融机构，马上金融因资本需求及业务发展需要，分别于2016年8月、2017年7月、2018年4月进行三次增资，目前注册资本已达40亿元。截至报告期末，公司持有马上金融12.4亿股，占其股份总额的31.06%，是马上金融的第一大股东。马上金融成立以来收入端呈现快速上升趋势，2016/2017/2018年实现营业收入4.8/46.7/82.4亿元，净利润0.06/5.78/8.01亿元，贡献公司报告期投资收益2.47亿元（权益法核算），占归母净利润的29.7%。强大的盈利能力源于消费金融行业的高速增长以及公司资产规模的持续扩张，截至报告期末，马上金融注册用户数逾6000万，资产规模达到402亿元。我们认为，随着行业监管政策趋严，马上金融持牌优势将进一步凸显，业绩高弹性构筑公司估值成长空间。

混改提速，期待机制变革，为有源头活水来。2016年，公司试图通过定增方式引入战略投资者，最终因定增相关规定变动搁浅。2017年10月，公司控股股东重庆商社拟引进战略投资者以推动商社集团混合所有制改革事项，最终因相关条件不够充分、方案论证不足等原因终止。2018年10月，重庆商社增资项目在重庆联交所挂牌，拟募集资金不低于86亿元，引入两名战略投资者（分别持有商社集团45%、10%股权）推进商社集团混改，目前本次增资项目正在按照重庆联交所交易规则进行。据商社集团要求，战略投资方必须位列2017年中国连锁百强前50名，主营业态为百货/超市且门店数不低于50家（百货）/100家（超市）。我们认为，国内零售龙头企业有望参与此次混改，未来公司经营机制或将出现重大积极变化，有利于公司进一步改善经营效率，夯实区域竞争力。

盈利预测与投资建议。公司致力于立足西南地区，不断巩固地区龙头地位，持续优化重庆地区网点布局，稳步推进四川、贵州等省份的战略扩张。我们看好马上金融高速增长贡献的利润增量，以及商社集团混改带来的机制优化和效率改善，预计公司2019/2020/2021年实现营业收入348/358/370亿元，净利润10.1/12.2/13.8亿元，EPS分别为2.49/3.00/3.40元，PE对应当前股价分别为13.9/11.5/10.2倍。考虑到公司多业态发展的协同效应以及控股股东混改进程提速，给予公司2019年15-17倍PE，对应股价合理区间37.35-42.33元。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

风险提示：零售行业竞争加剧；门店调整改造拖累业绩；马上金融盈利不及预期；控股股东混改进度低于预期。