天目湖(603136)

公司是A股民营景区运营类上市公司，主营景区、温泉运营与酒店业务，实际控制人孟广才持股51.45%，股权相对集中。管理团队多为创始股东，管理及市场经验丰富。

天目湖存量业务已到达成熟阶段，年均业绩增长可达20%。我们预计存量业务业绩释放可保持近20%的年均增速，其中人流增长及客单提升年均约8%，规模效应年均约8%、费用优化年均约2%。公司16/17/18年营收为4.22/4.61/4.89亿，分别同增-0.27%/9.22%/6.24%；16/17/18扣非后归母净利润为0.68/0.83/0.94亿，分别同增31.35%/21.90%/12.29%。18年Q4单季公司进行景区维护、提升员工工资，导致净利大幅减少（单季仅0.03亿利润，同比下滑48%），一次性事件影响有限，未来公司将重回增长。

收入以大景区业务为主，占比达74%。二次消费占比逐步抬升，逐步摆脱“门票经济”。公司18年按行业分类大景区/酒店/旅行社/其他分别贡献营收3.61/0.95/0.12/0.21亿，分别占比74%/19%/3%/4%。按产品分类山水园/南山竹海/温泉/水世界/酒店/旅行社分别贡献营收1.60/1.29/0.55/0.17/0.95/0.12/0.21亿，占比为33%/26%/11%/3%/19%/3%/4%。门票收入占大景区营收低于50%、占全部营收约25%，公司已逐步摆脱“门票经济”。

募投项目2.4亿，御水温泉二期预计19年底投运，预计2020年增厚业绩约3500万。新项目专注高端客户，预计客单价2500元以上（原有业务客单价300至500元）。温泉二期项目总投资2.40亿（IPO募资2.06亿），预计19年12月竣工并投运，新项目主打高端市场，成熟期年化营收约8322万、年化税后利润约3780万。我们预计2020/2021年有望贡献营收7313/8115万，贡献税后利润3484/3926万。

可转债项目3.22亿，拟建设观光电车并升级索道，保守估计2021年增厚业绩约4500万。山水园观光电车和南山竹海索道升级项目总投资3.22亿（可转债拟募资3亿），保守估计2020年底两项目建成，成熟期年化税后利润约5348万。我们预计2021年观光电车/索道升级项目分别贡献税后利润3094/1452万，有望合计贡献税后利润4546万。

战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”，逐步实现从1到N异地扩张。一二线城市周边缺乏优质休闲游产品，市场空间巨大。游客中高端休闲游需求日益提升，但市场缺少轻奢型产品供给，携程网显示北京/长三角/珠三角地区客单价超过2000元的周边游产品数量占比分别近为2.36%/2.07%/2.97%。天目湖深耕单一景区的能力已得到验证，未来将有望成为轻奢休闲游目的地运营商，实现从1到N扩张。

公司现金流优于同业、预收账款占比高，安全边际明显。盈利能力强、资产负债率低，未来扩张潜力大。公司经营现金流/扣非后归母净利持续高于2倍，18年预收/营收达7.5%，业绩质量高于同业。公司ROE持续高于13%，18年ROA升至9.2%、资产负债率降至20.2%，考虑长期借款利率不足5%、远低于ROA水平，长期扩张潜力大。

盈利预测与投资建议：买入评级。预计公司19-21年扣非后归母净利为1.29/1.87/2.66亿，增速为37%/45%/42%，CAGR44%，对应PE为23/16/11倍。考虑公司扩张的成长性与较强的安全边际，我们认为其19年合理市值52亿、目标价64元，对应PE估值40倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险