百隆东方(601339)

中美贸易摩擦影响国内订单需求，以及棉花套保亏损等，拖累公司业绩， 18 年净利润同比下降 10%，略低于预期。1）18 年实现营业收入 60 亿元，同比增长 0.8%，实现净利润4.4 亿元，同比下降 10%，扣非净利润 4.2 亿元，同比略降 2%。2）18Q4 实现营业收入14.4 亿元，同比增长 3.8%，净利润亏损 2767 万元，去年同期盈利 1 亿元。主要由于受到中美贸易摩擦影响，国内纺织企业四季度订单数量不及预期，同时公司棉花套保浮亏约7000 万元以及四季度投资收益有所亏损明显拖累业绩。

毛利率微降，期间费用控制良好，净利率下降，资产质量有待改善。1）18 年毛利率较去年同期下降 0.6pct 至 19.5%，主要由于公司越南低毛利的白纱销量占比有所增加；18 年管理费用率上升 0.2pct 至 4.8%，销售费用率下降 0.4pct 至 2.3%，主要是由于公司通过优化运输路径等有效降低陆运费用，以及国内海运外销数量同比下降导致海运费减少较多；Q4 投资收益亏损以及棉花套保损失，带动公司净利率下降 0.9pct 至 7.3%。2）18 年存货较去年增加 15 亿元至 45 亿元，主要是由于棉花等原材料储备近 32 亿元，且 18Q4 销售不达预期，库存商品较年初增加 2 亿元至 11 亿元。同时大量储备棉花库存下，使得公司 18 年经营性现金流下降 9.3 亿元至-5.6 亿元。

海外产能稳步推进，核心竞争优势不改。1）越南产能扩张迅速，持续保持两位数增长。公司目前总产能 140 锭色纺纱，国内与越南产能占比为 1：1。19 年 B 区新增 20 万锭产能正在按计划投放，预计 19 年上半年左右可基本建成。2）产能投放有条不紊，海外产能将占六成。预计到 20 年上半年 B 区全部 50 万锭产能将建成投产，届时公司总产能达到170 万锭（国内 70 万锭+越南 100 万锭），海外产能占比将达到 60%。3）越南工厂净利率较高，产能占比提升有望拉动整体净利率。18 年越南百隆实现收入 25 亿元，同比增长 19%，实现净利润 2.7 亿元，同比增长 8%，净利率达 11%。越南良好的贸易环境、税收优惠和成本优势使得越南工厂整体净利率高于国内约 5 个百分点。4）公司越南产能占比不断上升，有效减少贸易战的不确定性。

棉花套保浮亏影响 18 年利润， 19 年棉价回暖下，负面影响已消除。 目前国储棉储备仅 275万吨，对棉价压制作用减弱，棉花长期供需缺口将逐渐显现，预计 19 年棉价将逐步回暖。截止至 19 年 3 月 21 日郑棉主力合约为 15320 元/吨，较 18 年底已上涨约 3%。

公司是国内色纺纱龙头，越南产能稳步释放，带动业绩稳健增长，看好公司强者恒强，维持“增持”评级。19 年棉花供需缺口逐步显现下，预计棉价未来持续回暖，公司原棉储备充足，未来有望受益于棉价上行带来的纱线提价；同时越南产能不断扩张，带动产量稳步提升。考虑到中美贸易摩擦的不确定性以及下游订单需求不佳，故下调 19-20 年盈利预测，新增 21 年盈利预测，预计 19-21 年实现归母净利润 6.1/6.9/7.9 亿元（19-20 年原为6.7/7.7 亿元）， EPS 为 0.40/0.46/0.53 元，对应 PE 为 15/13/11 倍，维持“增持”评级。