世茂股份(600823)

公司收入与利润稳健增长，符合预期。公司实现营业收入 206.7 亿元，同比增长 10.7%；实现净利润47.3 亿元，同比增长 27.2%；归母净利润 24.0 亿元，同比增长 8.0%。公司实现物业销售收入 192.8亿元；实现非物业销售收入 13.9 亿元，非物业销售收入占整体营收的占比达到 6.7%。

重仓一二线，土储货值可供销售 5 年之久。公司 2017-18 年销售额复合增速 35%，在手土储 1300万方，货值近 1500 亿，静态测算可供销售 5 年以上。货值一线 27%、二线 63%，长三角珠三角合计占比 82%，有望受益于 2019 年一二线城市市场回暖。公司重仓布局大湾区区域，珠三角货值占比45%，其中深港国际中心项目，位于深圳向粤东、粤北扩张的枢纽位置，是大湾区建设的关键区域之一，预计货值六百亿。公司是市场忽视的大湾区建设的核心受益标的之一。

ROE 仅达行业平均水平只因杠杆率较低。公司摊薄 ROE 为 10.2%，仅达到行业平均水平。我们认为公司净利率（22.9%）远超行业，是近几年来少有的未被高地价困扰的房企，剔除投资性房地产的资产周转率远高于行业，周转速度并未受商业项目拖累。真正影响公司 ROE 的是杠杆率，有息负债率22.6%，远低于行业平均。公司财务稳健，融资成本较低，ROE 提升空间大。2018 年公司综合融资成本约 5.8%，是民营房企中成本最低之一。随着管理层近两年经营态度转变积极，杠杆率有较大提升空间。

分红率大幅提升至 40%，或跻身险资偏爱标的。2014 年来，公司分红率维持在 10%左右，多年低于证监会对上市公司现金分红的要求考虑到公司母公司世茂房地产多年来分红率均在 30%以上， 世茂股份的归母净利润仅为世茂房地产的 30%不到，因此世茂股份的分红率提升其实对世茂集团的整体权益影响并不大，而对公司本身的股息率水平提升显著（3.21 收盘价对应股息率提升至 5.3%），长期维持高分红的预期之下，公司或跻身险资偏爱标的。

从增持上调至买入评级，上调 2019-20 盈利预测，新增 2021 盈利预测。公司践行集团一体两翼战略，公司拥有近 1500 亿的优质住宅+商业土地储备，一二线占 90%。公司资产质量优质，市场严重低估，管理层经营思路转变积极，杠杆率有望增长并提升 ROE 水平。预计 2019-21 年归属于母公司的净利润 27.9/33.5/40.0 亿元，同比增速为 15.8%/20.1%/19.6%。对应 EPS 分别为 0.74/0.89/1.07元（原预计 2019-20 年归母净利润为 27.6/32.2 亿元）。当前价格对应的 PE 为 6.6X、5.5X、4.6X。2019 年可比公司 PE 为 7.46 倍，考虑到公司核心城市持有型物业租金收入较高，享有一定的估值溢价较为合理，而 RNAV 估值 13.34 元，折价 63%，综合可比公司和 RNAV 估值，我们给予目标价 6.9元，41%上涨空间。

风险提示：调控政策不放松导致市场下行超预期、公司开发进度低于预期