海螺水泥(600585)

净利润逼近300亿，符合申万宏源预期。公司发布2018年年度报告：实现营业收入为1284.03亿元，同比增加70.50%；实现归母净利润298.14亿元，同比增加88.05%；对应EPS5.63元；其中四季度公司实现营业收入506.11亿元，同比增加100.26%，实现归母净利润90.98亿元，同比增加50.48%，均创历史新高，符合申万宏源预期。

量：自产品销量小幅增长，贸易版图加速完善。公司2018年水泥和熟料合计净销量为3.68亿吨，同比增长24.77%；其中自产品销量2.98亿吨，同比增长2.65%；销量增加主要来自贸易业务销量大幅跳升，同比增长12倍。同期统计局口径全国水泥产量增速为3.0%，市占率略有下滑，我们认为，原因一方面是因为公司核心布局区域全年限产时间较全国边际增加；另一方面，铜陵海螺码头5月下旬因接到停止作业紧急通知造成铜陵海螺3条熟料生产线被迫停产近2个月时间。贸易量跳增主要来自公司2018年加速设立共计11家贸易平台公司，公司对区域间供需不平衡和价格体系差异的平滑能力进一步加强。

价：毛利中枢继续上移，创历史新高。2018年公司全口径吨价格349元，同比增加94元；吨成本221元，同比增加55元（主要由于贸易量大幅增加影响成本口径）；对应吨毛利128元，同比增加38元；吨净利81元，同比增加27元。其中水泥及熟料自产品吨价格328元，同比增加81元，吨成本173元，同比小幅增加15元；对应吨毛利155元，同比增加66元。水泥行业生态进一步优化，成本端压力完全转嫁。

分红率低于预期，但新一轮扩张加速下有望开启二次成长。2018年，公司年度分红方案对应金额89.56亿元，分红率30.04%，较去年下滑10.07个百分点，股息率约4.4%，低于市场预期。我们认为，公司分红比例的降低预示着水泥霸主新一轮扩张将开始启动。2019年公司资本开支计划约100亿元，较2018年全年的56.38大幅增加77%。根据我们测算，按照公司国内和国外各5000万吨水泥产能以及1亿吨骨料产能的扩张计划，总投资约600亿元，未来几年年均百亿的资本性开支将成为新常态，新增产能持续投产将为海螺的二次成长注入新动能。

盈利预测与估值：我们认为，随着房地产建安投资和基建投资的大幅改善，2019年水泥需求大概率延续正增长，行业格局和利润水平有望维持稳定。短期看，被前期雨水压制的需求有望集中爆发；长期看，海螺二次成长启动在即。我们看好公司利润水平的可持续性以及中长期的成长性，维持公司2019-2020年盈利预测，预计实现归母净利润329.08亿元、343.59亿元，给予2021年355.65亿元，对应19-21年每股收益分别为6.21元、6.48元和6.71元。目前股价对应19-21年PE为6.1倍、5.9倍和5.7倍，依然低于行业中枢水平，维持“买入”评级。