广州酒家(603043)

公司2019年3月21日发布2018年业绩快报，2018全年实现营业收入25.37亿元，同比增长15.89%，增加3.48亿元；归母净利润3.82亿元，同比增长12.19%。对应EPS为0.9452元。4Q2018单季营业收入5.22亿元，同比增长4.61%；归母净利润0.84亿元，同比下降40.85%。

四季度营业收入增速放缓，主要因2017年同期基数较高。18Q1-Q4公司单季收入增速分别为15.47%、14.73%、21.89%和4.61%，呈前高后低态势。由于贡献收入40%左右的月饼集中在中秋节前销售，节日时间不同导致各年度收入确认时点差异，从而影响三、四季度的收入规模和增速。17Q3和Q4，公司单季度收入增速分别为5.89%和22.46%，正好呈前低后高趋势。综合来看，2H18公司营业收入合计为17.46亿元，同比增长16.23%，17年同期该增速为10.88%，增速有所加快，但仍略低于我们预期。

速冻板块增速潜力仍很大，但其他板块仍需齐头并进。根据公司此前披露的募集资金使用计划，2018年速冻及中央配餐产品业务已扩大产能7,040吨，较2017年底增长约40%，该板块增速潜力很大，值得持续关注。但速冻板块仅占公司收入整体规模的15%，除速冻以外的月饼、餐饮及其他（烘焙和腊味）板块则分别占到40%、25%和20%，这也意味着其他几大板块的表现将显著影响其整体收入增速。我们预计公司2018年餐饮板块同比增速较低，1H18仅为6.5%，2H18预计也维持在6%-7%的增速水平，因此拖累公司整体收入增速。速冻是公司近年大力培育的板块，我们预测2019年仍将持续快速释放产能，缓解目前供不应求状态；同时公司还在积极培育烘焙饼酥板块，有望复制速冻的成功路径，目前该板块收入占比约为12%。综上所述，1H2019由于月饼板块收入很少，速冻、饼酥等新兴板块的增速将有较好体现，公司年度快报已披露41.3%的年末预收款项增速，有望在1H2019得以确认。中、长期来看，随着公司产品结构的逐步调整，快速增长的品类占比逐步提高，其全年收入增长也将变得更有吸引力。

期间费用率提升拖累全年利润，研发费用为新厂先行布局。根据公司未经审计财务快报，2018年整体毛利率为54.66%，同比提高1.51个百分点，单四季度毛利率为53.61%，同比提高3.16个百分点。我们认为毛利率提升系1）月饼及速冻产品提价及2）产能提升带来规模效应所致。2018年销售费用率为26.07%，同比增长0.92个百分点，小幅增长我们判断主要是为食品制造板块开拓异地市场以及布局线下渠道做出的牺牲，我们预计未来销售费用率不会下降。管理费用率为9.09%，和2017年基本持平。研发费用4847万元，同比17年多增2969万元，同比增长158%，费用率1.91%，同比提升1.05个百分点，主要系公司为推进募投项目中的利口福技术研发中心建设，提前为新厂研发先行布局所致，中长期来看有利于月饼及速冻等新品培育。财务费用率为-0.90%，同比下降0.20个百分点。18年整体期间费用率为36.18%，比2017年同期升高了2.57个百分点。值得注意的是，若2018年研发费用率同比持平，则对应全年的净利润增速为20%。2018年全年，公司实现归母净利润率下降0.55个百分点，为15.06%；净资产收益率（ROE）下降5.29个百分点，至21.06%。

鉴于公司除速冻板块的其他板块收入增速较平缓，且其费用率可能随着跨区域发展而常态化的有所增加，我们修改此前盈利预测假设：1）2018-2021年，食品业务板块收入增速分别下调至18.0%、19.0%、16.5%和23.8%，增速平稳；2）2018-2021年，餐饮业务收入增速下调为10.2%、11.1%、10.2%和11.0%；3）销售费用率上调1.5个百分点至26.0%，研发费用率常态化后约为1.0%，管理费用率和财务费用率保持18年末水平；4）产能投放和利润率水平保持原预测；5）假设利口福18-19年所得税率为15%，20年恢复至25%。

我们预计公司2018-2020年营业收入分别为25.37/29.70/34.47亿元，增速分别为15.89%/17.05%/16.08%；归母净利润分别为3.82/4.66/5.15亿元，增速分别为12.19%/21.93%/10.67%；按公司目前股本计算摊薄EPS分别为0.95元/1.15元/1.28元;对应3月25日收盘价PE分别为31x，26x和23x。

由于公司收入增速低于我们预期，且期间费用率有上行压力，我们预计公司未来3年的年均净利润CAGR仅为17.3%，下调至“增持”评级。

风险因素：1）跨省经营有待考验；2）人力成本密集，自动化率有待提高；3）限制餐饮消费政策出台对公司有打击：4）员工激励机制有待加强；5）食品安全，特别是非洲猪瘟相关风险；6）项目达产不及预期；7）宏观经济下行降低消费预期。