中顺洁柔(002511)

公司前期公告完成工商变更：子公司江门中顺、中顺洁柔（湖北）、中顺洁柔（四川）、孙公司孝感中顺已完成工商变更登记，经营范围由生活用纸系列产品扩展至生活用纸、卫生巾、化妆用具等品类。中顺洁柔原主营板块为生活用纸，其中非卷纸和卷纸占比分别为57%和40%，此次增加经营范围卫生巾及美妆主要系为公司品类拓张夯实基础，有望开启公司未来盈利增长点。

新品类开拓有条不紊，未来有望迎来女性用纸及母婴板块大机遇。1）女性用纸及母婴板块空间广阔。女性用纸包括卫生巾、卫生棉棒、护垫等产品，母婴用纸主要为更柔软的纸种。由于女性及母婴用纸为刚需产品，并且进入壁垒较高，因此行业空间大，但是品牌竞争并不充分。我们估计女性用纸市场空间约为500亿元以上，未来随着消费升级及品类及服务拓展，未来仍具备较大成长空间。2）公司具备新品研发实力。中顺洁柔在生活用纸板块具有较强的研发能力，2018年推出高端新品“新棉初白”棉花柔巾，可作为化妆棉及护理产品，定位母婴及女性消费群体，实现较好的销量并在女性用纸方面开拓出新路径。公司通过不断进取的研发能力，有望持续推进相关女性用纸的研发及推广。3）新品借力原有品牌及渠道。公司传统产品覆盖1200个县市区及97%地级市，拥有约2100个经销商，在华南、西南、西北市占率第一，整体渠道建设框架颇为完备、品牌知名度较高，因此未来新品的扩张及推广有望借力原有渠道，并借鉴相关渠道及管理经验进行赋能，从而更好地将新品推向市场，提升公司产品市占率。

产能扩张保障规模增长，新建产能19年有望陆续投产，产能利用率不断提升。公司新建产能持续扩张，截止2018年末拥有产能共66万吨，并且随着新型设备的投放和应用，产能利用率较前期大幅提升（目前产能利用率接近70%）；未来随着新建产能的不断落地和投产，有望逐渐拓展新的销售片区，保障公司收入规模和市占率持续提升。

17-18年高价浆影响逐渐缓解；短期费用承压，但从中长期来看有利于公司可持续发展。1）从目前浆价来看，2018年高位浆价至2019年3月国际浆价（以银星为例）已回落约17%，因此19年上半年的原材料成本端压力有望缓解。2）18全年公司管理费用及研发费用增长较多，同时营销费用也有一定投入。公司通过相关费用支出对员工的进行价值认可和激励，有望提升员工凝聚力；同时研发费用是新品开发和创造的必要条件，因此有望对公司后期业务发展产生厚积薄发的效果。

前期公司推出期权及限制性激励双重激励计划，有望充分激发自上而下信心和潜能。1）激励计划方案更加综合，覆盖面广、人员激励更深入，并且更注重基层骨干员工的激励。2）涉及业绩和个人业绩双向考核，激励作用更加实质。以2017年收入为基准，2019-2021年业绩增长分别不低于41.6%/67.1%/94.0%，2015-2021年连续的7年复合增速高达20.4%。此次激励计划是自2015年公司股权激励后，又一次对洁柔自上而下信心和凝聚力的激发。

渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖潜盈利潜能，公司基本面持续改善。随新销售团队与公司走出磨合期，在充分激励机制下推进公司渠道不断下沉、KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，公司收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，并推进原有产品升级换代，公司毛利率受益差异化竞争有所提升，精细化管理保证盈利能持续改善。产能完成全国布局奠定发展基础。鉴于公司品牌营销持续推广、研发及激励费用的投入，我们维持公司2018年EPS0.31元的盈利预测，下调公司2019-2020年EPS至0.37元、0.44元的盈利预测（原EPS预测为0.42元、0.56元），目前股价（8.92元）对应2018-2020年PE分别为29倍、24倍、20倍，对应16%、18%和20%的增速，生活用纸行业作为快消品，受经济周期影响较小，并且目前人均用纸消费仍具备提升空间，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，维持增持评级！