美凯龙(601828)

18年营收同比增长29.9%，归母净利润同比增长9.8%，工程业务成新增长点。公司18年全年实现营业收入142.4亿元，同比增长29.9%，增速亮眼，归母净利润44.77亿元，同比增长9.80%，符合预期。其中Q4归母净利润3.17亿元，同比下降74.38%，利润承压，主要受公司计提金融资产减值准备2.96亿元，预计影响利润总额2.47亿元，及2.39亿元计入当期损益的资金占用费（排除此类影响符合预期，业绩稳健），加之受毛利率下滑影响（委管、建造施工等业务占比提升，费用率降低导致收入结构改变，为良性优化）。

毛利率66.2%，小幅下滑受收入结构变化影响；三费管控合理，期间费用率33.48%，下降3.09pct。公司全年毛利率66.2%，前值71.1%，主要是自有/租赁商场相关收入毛利略有提升，而委管商场骨干业务拓展人员人工成本上升导致毛利率有所下降，同时2018年建造施工及设计业务收入大幅增加，收入结构的变化导致综合毛利率有所下降。细分方面，自营/租赁/商品销售及家装毛利率分别为77.60%/60.36%/33.70%/，同比上升0.44/-3.54/2.49pct；全年期间费用率为33.48%，同比下降3.09pct，销售/管理/财务费用率同比下跌1.88/1.65/-0.44pct，费用结构更加完善合理；公司全年实现经营性现金流净额58.58亿元，同比下降10.13%。

持续赋能新零售，展店加速自营租金提振业绩。公司积极拥抱新零售，与腾讯合作打造IMP系统，赋能终端门店，全面提升转化率（会员复购提升45%）。美凯龙为家居渠道行业绝对龙头，自营方面实行“一位一价”策略，全年开店加速，目前共有自营/委管商场80/228家，渠道能力强劲，我们认为，在当前存量竞争中，公司采取扶优劣汰手段加速提升运营效率能使得其租金议价能力有望进一步提升，有望实现超额收益。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年实现营业收入171.02亿、196.15亿、222.96亿，同比分别增长20.1%、14.7%、13.7%，实现归母净利润53.87亿、64.71亿、75.74亿，同比分别增长20.3%、20.1%、17.0%，对应EPS为1.52元、1.82元、2.13元，当前股价对应PE为8.9倍、7.4倍、6.3倍，目标价为17.50元，给予“买入”评级。

风险提示：家居装饰及家具需求下降，行业竞争加剧，房地产公允价值大幅下降，自营及委管模式盈利能力下降。