桃李面包(603866)

核心观点：

烘培行业龙头， 产品线清晰、 生产标准化

公司成立于 1997 年，以“ 桃李” 品牌为核心，专注生产和销售面包及糕点类烘焙产品。 2015 年，公司正式登陆 A 股市场，成为烘焙类食品行业龙头。 公司核心品牌为“ 桃李” 牌， 产品可分为长保面包、短保面包、糕点等， 以短保为主， 除面包和糕点产品外，公司还开发针对传统节假日的节日食品月饼和粽子等。 公司产品生产标准化，开发了约 30 种具有桃李品牌特色的产品，如天然酵母包、鸡蛋香松包、奶香手撕包等。 2018 年，公司面包、糕点业务占主营收入比重为 97.84%， 月饼业务占比为 1.96%，粽子业务占比为 0.2%。

成长逻辑： 全国拓展+产品升级

公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产、销售，公司在全国

多地建立生产基地，围绕生产基地布局销售渠道，主要为超市、便利店等。桃李生产销售模式可复制推广， 随着规模扩大， 公司管理费用率逐年下降、 研发投入产出比提高， 体现规模效应，利于公司持续做大。 目前公司仍处于向全国扩展的成长期， 并存在很大的渠道深耕空间。

近年来，公司不仅仅通过提价方式对冲成本，保持原有毛利率，更加通过产品升级的方式向上开拓市场。对于包装类面包产品， 在价格方面明显低于连锁店生产的面包产品， 公司的主要竞争对手为宾堡、 曼克顿等国际品牌， 目前与好利来、 85 度 C 等基本不构成直接竞争。 公司单品价格位于 2-8 元之间， 作为国内高性价比面包的代表， 公司产品价格带向上扩展的空间极大。

销区扩展、 短保增长、 渠道下沉， 公司市场占有率提升

我国面包行业的集中度依然较低， 公司市场占有率提升。 根据中国产业信息网， 2018 年面包市场规模预计达 350 亿元， 预计 2020年达到 450 亿， 2022 年达到 573 亿， 2018 年桃李面包市场占有率约13.7%， 位列第一， 较之 2016 年提升约 3 个百分点。 我们认为公司市场占有率提升的原因不仅仅是销区扩展的原因， 渠道进一步下沉和消费者对短保面包的青睐也是另外的二个主要因素。 随着人们健康意识和生活水平的提升， 短保面包市占率会不断提升， 桃李面包在短保领域具有明显优势； 近年来， 公司在传统销区的收入增速保持较好增长， 例如东北区域近三年收入复合增长率 25.72%， 得益于渠道下沉深耕。 尽管渠道下沉会带来销售费用的增加， 但仍能保持较好盈利。 2018 年， 公司在东北的收入占总收入的 41%， 随着全国化进程的推进， 公司收入增长仍有很大空间， 预计市占率继续提升。

盈利预测与投资评级

公司作为东北包装面包龙头， 已成功打开华北、华东市场，并加速华中、 西南、西北、华南等地拓展，具有较高成长性。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.61 元、 1.93 元和 2.22 元，对应的动态市盈率分别为 34.04 倍、 28.45 倍和 24.67 倍。 维持“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示

食品安全问题； 新市场拓展不顺利。