东方证券(600958)

事件：公司披露2018年年报，实现营业收入103.0亿，同比减少2.2%，实现归母净利润是因为录得大宗商品交易收入37.8亿，同比增长764%。报告期内公司加权平均ROE为2.37%，同比下降6.25pct，报告期末公司归母净资产为517.4亿，较上年末下降2.4%。从收入结构来看，剔除大宗商品交易收入，公司经纪、投行、资管、利息、自营业务收入占比分别为20.8%、17.5%、36.6%、13.4%、10.2%，资管业务收入贡献最大，自营收入占比最小。

招牌资管业务再创佳绩，主动管理规模占比高达98.5%。期末资管规模为2001亿，同比下降6.6%，其中主动管理规模为1971.4亿，同比下降6.2%，占比为98.5%，同比提升0.5pct。从资管业务结构来看，集合、定向、专项和公募业务规模分别为424亿、593亿、128亿和856亿，同比变化-17.7%、-21.5%、6.6%和13.7%，2018年权益市场调整较多，但公司公募基金规模仍逆势增长14%，可见公司管理能力获得投资者认可。报告期公司实现资管业务收入23.8亿，同比增长20.4%，收入增速显著高于主动管理规模增速，根据年报披露，公司权益类基金近三年绝对收益率和超额收益率均排名行业首位，因此我们判断主动管理业务业绩报酬同比显著增长。

经纪业务市场份额显著增长，对冲市场成交金额和佣金率下滑。报告期证券经纪业务净收入为11.1亿，同比减少11.7%。2018年市场股基交易额同比下滑18%，公司股基交易额为2万亿，市场份额为1.99%，同比提升0.44pct，2018年平均佣金率万分之2.5，2017年平均佣金率为万分之3.1，同比下降20%。投行业务承销规模和收入均承压。2018年公司股权承销规模为71.3亿，同比减少69.6%，其中IPO承销规模18.8亿，同比减少52.8%，再融资规模为52.4亿，同比减少73.1%；债权承销规模为950.7亿，同比微降0.7%，股权承销规模下滑较大主要受IPO审核趋严以及再融资新规影响，进而导致承销收入显著下滑，公司投行业务净收入同比减少14.1%。

重资产业务收入贡献下降，自营投资收益受权益市场调整影响显著下滑。报告期公司利息净收入由负转正，其中金融资产利息收入为27.亿，是利息净收入同比大幅改善的主因。信用业务利息收入同比下滑，主要是买入返售金融资产利息收入同比减少17%，报告期公司主动压缩股票质押业务规模，期末规模下降至241亿，较年初下降22.7%。公允价值变动损益大幅转负是自营业务收入下滑的主要原因。受权益市场调整影响，交易性金融资产公允价值明显减少，公司报告期内降低股票持仓，由年初的134亿下降至年末的64亿。

维持“增持”评级，上调19-20年盈利预测。考虑公司买方业务（资管+自营）在市场上涨时业绩弹性较高，且我们已于之前报告上调市成交金额和两融余额等市场指标，因此，我们上调19-20年盈利预测，预计19-21年公司归母净利润为34.4亿、43.9亿和49.9亿（原19-20年预测为24.4亿和29.8亿，21年为新增预测），对应最新收盘价的PE分别为23倍、18倍和16倍。