星宇股份(601799)

事件:公司公布 2018 年年度报告，18 年全年实现营业收入 50.74 亿元，同比增长 19.24%，实现归母净利润 6.11 亿元，同比增长 29.91%，利润增速超收入增速，穿越乘用车景气下行周期业绩持续兑现，符合预期。

穿越行业下行周期持续增长，产品升级“价升”接棒“量增”。 2018 公司全年实现归母净利 29.91%的高速增长，车市销量下行背景下持续逆风飞扬。其中，Q4 单季实现营收13.50 亿元，同比增长 8.15%，归母净利润 1.71 亿元，同比增长 16.98%。得益于公司配套当前市场竞争力最优的日德系客户：一汽大众（销量 5.34%）、一汽丰田（销量 3.89%），公司表现远超行业平均。 2018 年下半年来，“价升”逻辑接棒“量增”成为支撑星宇穿越周期的核心驱动力。 主要配套车型宝来（单车价值量 400 上升至 2000 元）/探歌（单车价值量 2000 元）/Q5（单车价值 2000 元以上）均于三季度末开始供应纯 led 灯，按升级led 灯后销量 11.42/4.83/6.63 万台计算，“价升”贡献营收增量 1.8/0.97/1.33 亿元，2018 年配套 LED 灯带来价值增量 4.1 亿元，贡献总营收 8.1%的增长，公司产品升级 led化进程正式启动。展望 2019 年，全新速腾（800 升至 1500 元）、迈腾改款（800 升至2000 元）、吉利帝豪、轩逸等 LED 前照灯配套下，保守估计为公司新增 10-11 亿元收入。

稳健会计政策护航，实际盈利能力高于账面。 2018Q4 公司单季度毛利率达 25.86%，同比增加 5.31pct，主要系下游行业主动去库存需求分化，高毛利 led 尾灯小灯出货量增加所致。公司“三费”控制能力持续提升， 2018 年销售/管理/财务费用率分别为2.85%/6.14%/0.03%，较 2017 年均有不同程度下降。全年研发投入 1.8 亿元，100%费用化，Q4 全额计提商誉 2798 万元，体现出公司稳健的会计政策和健康优质的盈利质量。若计算商誉减值前净利润，则实际盈利 6.39 亿元（少数股东权益简化处理）同比增长35.86%，实际盈利能力远高于账面。

日系成为未来 3 年收入增长的最大弹性点。 公司从 2012-2019 年历时 8 年在一汽大众（年销量 140 万）的份额从 0%增长到 40%，预计来自大众的收入为 20 亿元（以 2018 年为例）。目前在日系（丰田+本田+日产，年销量 370 万，是一汽大众的 2.6 倍）的收入不到 10 亿元（以 2018 年为例），前照灯中仅配套一汽丰田卡罗拉、日产启辰等车型，销量份额比在 10%左右。假设未来日系渗透率能到 40%，那么收入有望增加 40 亿，增长持续性可期。 短期内日系兑现性同样确定，2019 年 Q4 公司将配套日产全球轩逸订单（月销 5万）、致炫，单车价值量 1500 元，预计完整年度可带来 9-10 亿元收入增量。

维持盈利预测，维持买入评级。 我们预计公司 2019-2020 年可实现营业收入 63.14 亿、80.49 亿，新增 2021 年收入预测为 101.31 亿元，对应净利润 8.13 亿、10.62 亿及 13.68亿元，对应估值为 20 倍、 16 倍及 12 倍。