比亚迪(002594)

电动车需求驱动健康，远比市场预期的好。电动车有两大需求驱动力：一是私人消费第二台车需求。目前国内家庭平均汽车保有量已经达到0.85台，汽车在家庭层面基本普及。未来汽车需求驱动力逐步转换为第二台需求和置换需求，电动车从产品力上看适合做家庭第二台车；二是运营需求。我们测算，跟燃油车相比，电动车已经在全生命周期成本上建立起优势，运营需求强烈。

核心竞争力一：通过垂直经营掌握核心零部件，构筑了“性价比”的核心竞争力。公司从二次电池起家，最擅长的就是垂直模式。通过核心零部件和设备自产，获得成本和技术迭代优势。目前，公司三电基本自产，掌握了动力电池、IGBT等壁垒非常高的核心技术，使得其车型在终端极具性价比，目前唐、元等续航、加速等核心指标同价位远远领先于竞争对手。

核心竞争力二：公司电动车开放度、通用性高。e平台成本低、开放度高，有望成为未来通用化智能汽车硬件平台。我们认为，汽车电动化导致传统汽车产业链价值分布巨变，主机厂商业模式面临历史性转型，未来能够生存下来的主机厂有两种，一种是向上延伸做硬件集成平台的，一种是向下延伸做出行服务的。由于打通了核心零部件技术，公司e平台成本比行业低20%，且能够集成并开放341个传感器和66项控制权，e平台已经具备成为行业通用智能汽车硬件平台的潜力。

销量是股价的核心驱动力之一。我们认为，判断公司长期投资价值，销量比利润指标重要。电动车目前仍然是政策扶持的弱质成长行业，当前行业盈利并不是均衡盈利，通过利润指标判断长期投资价值是欠妥的。对于行业的龙头来说，需要持续保持高销量和市占率水平，，进行领先行业速度的成本和技术迭代，而不是赚取短期的现金流。所以，我们认为，销量是公司股价更重要的催化剂。

中期合理市值1741亿，31%空间，给予增持评级。我们长期看好公司垂直模式构筑的成本和开放度壁垒。根据我们的模型测算，预测公司19-21年归母净利润分别为26.13亿、42.73亿、58.24亿，对应PE分别为55倍、34倍、25倍。我们通过分部估值法分析，测算出公司合理市值1741亿，相对目前股价31%上涨空间，给予增持评级，公司电动车销量、供应链开放进度是股价的重要催化剂。

风险提示：竞品车型增加，公司电动车销量低于预期；动力电池等外供进展不顺。