科锐国际(300662)

投资要点：

我国劳动力成本的不断攀升，劳动者保护相关法律法规的逐步落地，用人单位的成本压力加大，专业人力服务公司灵活性优势凸显。（1）过去 5 年我国年人均工资增幅都维持在 8%以上，企业的用工成本不断上升； （2）随着国家对企业纳税及缴纳五险一金的监管收紧，用人单位也面临成本继续上升的预期。专业人力服务公司为用人单位带来了用工的灵活性，从而实现了成本的控制。相较企业直接雇佣大量蓝领、白领劳动力，第三方人力服务公司优势突出。

海外龙头成功的商业模式珠玉在前，国内人力服务公司处在爆发前夜。 目前我国劳动力市场面临的变化是海外发达国家几十年前就经历过的阶段，他们的市场成就了 ADECCO,Randstad, Manpower 等全球顶尖的人力服务公司，循着这些龙头的路径对我国人力资源服务公司有很多启示：（1）随着规模的扩大，内生增速会逐步回落到 1%以下，人效的提升存在天花板；（2）并购人力资源公司是对团队和人的价值认同，两个团队的文化契合极为关键。 以 Randstad 为例，公司的并购路径清晰：持续扩大区域覆盖，同时填充专业领域空白。 近 30 年来，Randstad 先后收购了 59 家公司或标的公司的部分业务，其中荷兰14 家，其他欧洲国家 30 家，美国 8 家，亚太地区 7 家，通过并购不断扩张业务规模和范围。

科锐国际是内资民营人力资源服务行业龙头，品牌影响力居前，内生+并购两条腿走路，灵活用工业务快速崛起。 科锐国际在 2017 大中华区人力资源服务品牌 100 强榜单中位列第七，品牌影响力在中外力量角逐的市场中收到受到认可。 科锐国际很早便开始吸收国际同行的成功经验，在上市前每年均有 1-1.5 亿元左右的现金并购，来完成业务领域和区域的扩张。科锐国际未来通过并购实现扩张的现金流基础扎实，强大的猎头业务提供了稳定的利润和现金流。

调整 2019-2020 年盈利预测，维持“增持” 评级。 结合 18 年并购情况，由于公司截至目前尚未公告任何重大并购计划，我们调整公司在并购方面的假设，下调并购对 19，20 年的利润贡献假设。 预计公司 2018-2020 年营收分别为 21.81 亿元、 33.91 亿元、 43.04 亿元， EPS 分别为 0.66 元、 0.89 元（原值 0.97 元） 、 1.19 元（原值 1.42 元） ，对应 PE 为58、 43、 32 倍。 参考可比公司的平均估值水平，我们给予科锐国际 1.5 倍 PEG 的估值，对应股价 45.39 元，较当前股价存在 19%的空间。我们依旧看好公司作为人力服务头部企业的成长前景，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动可能影响短期猎头业务的扩张；公司人才流动性加大，导致对盈利能力的影响等