维尔利(300190)

有机废物资源化专家，现金流优异。公司原为德国WWAG于2003年在华成立的独资子公司，2007年9月，董事长李月中及其管理团队对公司进行增资和重组，顺利实现MBO（管理者收购），成立维尔利。公司主营业务涵盖餐厨厨余、垃圾渗滤液、沼气及生物天然气、VOC油气回收。公司的垃圾渗滤液处置技术源自德国，国际领先，商业模式以EPC为主，主要为下游环保客户提供技术及设备服务，受去杠杆影响小，现金流优异（2018年经营现金流净额2.5亿元，归母净利润2.3亿元）。

环保督察推动渗滤液市场释放。生活垃圾渗滤液危害严重，2015年12月环保督察开启，垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理设施是环保督察的重点，渗滤液设施改造、补建市场加速释放。同时垃圾焚烧正处于高速建设期，焚烧厂新增渗滤液市场较大，我们预计渗滤液年均市场近50亿元。公司系渗滤液处理龙头，2018年市占率约25-30%，技术团队源自德国，工程经验丰富，在渗滤液市场高景气背景下，项目加速开拓。

垃圾分类势在必行，餐厨厨余市场空间大。2017、2018年《生活垃圾分类制度实施方案》、《城市生活垃圾分类工作考核暂行办法》先后发布实施，政策推动垃圾分类快速发展，餐厨厨余设施建设必要性提升。餐厨厨余行业十二五骗补现象严重，近几年环保督查等监管趋严，行业规范化程度提升，而维尔利的渗滤液客户与餐厨厨余客户高度重合，且拥有常州、绍兴餐厨等标杆项目，未来的订单值得期待。

沼气及工业环保景气度高。近几年公司通过并购，形成有机废弃物处理相关的平台公司：收购杭州能源，开拓生物质沼气；收购汉风科技、都乐制冷，进军工业节能和voc回收。农村有机废弃物市场大，生物质沼气政策推动行业发展，且工业环保在供给侧改革及环保督察下，也有望加速释放。

公司管理效率提升，利益深度绑定。2017年下半年，公司原董秘宗总成为新任总经理，新领导上任后积极调整事业部结构，并推出“虚拟合伙人”激励机制，使中层员工利益与公司利益绑定，经营效率望不断提升。此外，公司核心高管均完成增持，彰显对公司发展的信心。

投资建议：受益于环保督查等政策，垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高，公司作为龙头企业受益明显，市占率望不断提升。此外，公司积极变更管理激励制度，经营效率望不断提升。预计公司2019-2021年EPS分别0.45/0.58/0.76元/股，对应2019年PE为14.1X，估值优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：渗滤液市场竞争加剧，餐厨&厨余市场推进不及预期、测算可能存在误差。