华域汽车(600741)

事件:公司公布2018年年度报告，全年实现营业收入1571.70亿元，同比增长11.88%；实现归母净利润80.27亿元，同比增长22.48%，扣非归母净利润63.13亿元，同比增长0.07%，符合市场预期。

行业下行背景下营收稳增，得益于内外饰件业务的内生与并表。2018年车市产销量同比下降4.2%/2.8%，但公司整体仍实现11.88%的稳定增速，尤其内外饰业务实现1,006.9亿收入，同比增长11.34%。增长主要来源于内外饰业务基本盘的内生与华域视觉的并表，尤其是华域视觉，2018年营收138亿元，同比增长15%左右。我们认为华域视觉在未来3-5年将会持续受益车灯led化带来的价值量提升与广汽、吉利客户的放量。与此同时，“新能源化”“智能化”下新业务也将成为新的收入增长亮点。新能源化下业务多点开花：①驱动电机与电驱动：华域电动的驱动电机已经成功出货58000台，同比增长108%，并获得上汽通用、大众MEB的定点；②空调与热管理系统：获得荣威、长城、大众、上汽通用凯迪拉克等新能源汽车空调总成、冷却模块、水冷板等5万台套；③电池热管理系统：2018年累计批量供货15.82万台；④电池托盘和电子泵：2018年累计批量供货1.63万多台。我们估计2018年新能源业务收入在5-10亿左右。智能化方面：ADAS项目中24GHz后向毫米波雷达实现批产1.7万台的供货，77/79GHz等产品也在加快研发进程中。公司作为国内最大的汽车零部件公司，有充分的技术与研发实力持续拓展新业务（2018年研发支出51亿），并取得了持续的进展。我们初步估计公司可配套的新能源单车价值量至少为1.5万元，假设到2025年配套200万辆车，那么可新增300亿收入。

毛利率小幅承压，净利率保持稳健，管理层积极降本增效以应对业内风险。2018年公司毛利率13.80%，较上年小幅下滑0.67pct，主要系行业整体景气度下滑，海外业务毛利率承压所致。净利率保持稳定且小幅上升，三费率维持稳定（销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率分别为1.42%/8.46%/-0.07%），体现出管理层节能增效的决心与执行力。

稳健的分红文化，公司2016-2018年一直保持50%左右的分红比例。2018年因华域视觉并表为公司带来9.2亿投资收益，但实际上并没带来现金流新增。因此，本次分红仍然以扣非净利润为基数，执行50%的分红比例。

下调盈利预测，维持买入评级。考虑到非经常损益对公司归母净利润的扰动，我们下调公司的盈利预测，预计2019-2020年实现营业收入1615亿元、1683亿元及1770亿元，对应净利润73.09亿（下调幅度为9%）、80.63亿（下调幅度为8%）及87.41亿元，同比增长-8.9%、10.3%及8.4%，对应估值为9倍、8倍及7倍。