太平鸟(603877)

2018年收入增长7.78%，归母净利润同比增长27.5%，略低于预期。1）2018年实现收入77.1亿元，同比增长7.78%；归母净利润5.7亿元，同比增长27.5%，扣非归母净利润3.95亿元，同比增长12.9%，增速略低于预期（以上增速是并购同一控制下“鸟巢”的调整后数据）。2）2018Q4单季度实现收入28.2亿元，同比微降0.38%，归母净利润2.9亿元，同比增长2.6%，受累零售环境不景气，单季度业绩承压。3）计划每十股分红现金10元，分红比率83.3%。股息率4.9%。

童装表现较好，乐町毛利率提升明显，PB男装增长良好，PB女装承压。1）主品牌PB男装受益TOC改革增长稳健盈利向好，女装处于调整期。收入同比增长12.29%达28.3亿元，毛利率微增0.77pct达57.4%，年净增门店96家达到1322家；PB女装收入微降0.37%至26.7亿元，毛利率降低1.15pct达53.1%，主要是女装在本年加强过季货品的处理，年净增门店25家，达到1551家，两大主品牌占公司收入71.3%。2）乐町品牌定位和品质调整到位，增长加速,毛利率明显提升。乐町品牌营收破10亿元，同比增长6.4%，毛利率提升6.18pct达49.9%，净开店25家达616家。3）MiniPeace童装处于较快成长期，开店驱动业绩快速增长潜力足。童装营收8.6亿元，同比增长21.9%，毛利率基本持平，18年净开店106家，达到867家。4）新兴品牌MaterialGirl处于成长期，与新增鸟巢家居、贝甜以及町家居服系列，共实现收入2.2亿元，同比增长27.3%。

全渠道均衡运营，线上增速快于线下，直营增长优于加盟。1）线下收入56亿，占比达73.7%，同比增长6.8%。直营店收入31.9亿，占比42%，同比增长14.4%，平均单店收入增长4.8%；加盟店收入24亿，同比增长为1.0%。全年净增店铺343家，年末共计门店4594家，其中购物中心门店超1700家，年净增343家，零售额增长20%。奥莱快速发展，零售额破3亿，同比增长70%。2）电商收入20亿，占收入比达26.3%，同比增长11.5%。全年电商GMV为36亿元，双十一单日GMV达8.18亿元。

盈利能力有所上升，TOC推进助力库存优化。1）利润率稳步回升。2018年公司毛利率同比提升0.5pct至53.4%，净利率同比提升1pct至7.3%。2）费用管控良好，总体保持平稳。2018年销售费用率同比增长0.3ct至34.6%，管理费用率（含研发费用）上升0.1pct至7.7%，费用率基本保持稳定。3）TOC稳步推进，库存商品略有降低。期末存货库存18.4亿元，同比略上0.4%，其中库存商品净值17.7亿元，同比略微降低。TOC推进使得2018年夏款产品售罄率同比提升6%。4）现金流较为健康，应收有所增长，资产质量较稳健。本期应收账款上升21.1%至5.9亿元，主要是渠道扩张，直营百货和经销商贷款增加，经营活动现金净流良好，同比上升38.6%至8.53亿元。

公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头，TOC积极推进，有望提升运营效率，维持增持评级。但考虑到主品牌PB女装尚在调整期，我们下调19-20年，并新增21年盈利预测，预计19-21年归母净利润为6.9/7.9/9.0亿元（原为19-20年为8.23/10.37亿元），对应19-21年PE为14/12/11倍，维持“增持”评级。