中国中铁(601390)

投资要点： 公司 2018 年净利润增速 7.04%，低于我们的预期（15%），主要是利润表现较好的子工程局作为债转股标的使得公司持股比例降低导致业绩低于预期。 2018 公司实现营业总收入 7,377 亿，同比增长 6.92%，实现归母净利润 172亿元，同比增长 7.04%。其中 Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收 1,476 亿/1,669 亿/1,789 亿/2,442 亿，同比分别增长 10.1%/1.3%/4.3%/11.2%，分别实现净利润 32.0 亿/63.6 亿/34.9 亿/41.5 亿，同比分别实现增长-36.5%/98.8%/-45.0%/18.9%。 作为债转股标的的中铁二、三、五、八局实现少数股东损益 7.37 亿元，加回该影响，公司 18 年净利润增速约为 11.6%。

公司基建主业不断强化，多元化布局成效显著。 2018 年公司基建板块营业收入 6,242 亿元，同比增长 4.6%，收入贡献率降低 1.74 个百分点至 84.3%，细分中公路和市政对于基建主业的带动作用不断提升，毛利率继续提升 0.19个百分点至 7.42%；公司勘察设计板块实现营收 146 亿元，同比增长 12.6%，毛利率同比减少 1.79 个百分点至28.04%；工程设备与零部件制造全年收入 150 亿，同比实现增长 10.1%，进一步加强对收入占比较大的道岔及盾构产品的研发投入和成本管理，毛利率同比增加 2.28 个百分点至 23.82%；房地产业务收入大幅增长 42.7%至 433亿，占比提升 1.47 个百分点至 5.85%，毛利率小幅提升 0.14 个百分点至 24.63%；其他业务板块营业收入共计 433亿元，同比实现增长 8.67%，其中 PPP、 BOT 等项目运营业务营收 28.9 亿元，同比增长 10.5%，矿产资源板块实现收入 49.0 亿元，同比增长 19.8%，物资贸易业务实现收入 177 亿元，同比增长 4.4%，金融业务收入 27.2 亿元，同比下滑 20.4%。

房地产、物流贸易及矿产资源板块是公司利润增长主要贡献点。 根据主要控、参股子公司利润情况分类汇总，2018年合计贡献归母净利润 159 亿，其中基建业务贡献净利润 57.0 亿，同比减少 67.1 亿；设计业务贡献利润 11.7 亿，同比减少 1.2 亿；工程设备与零部件制造贡献净利润 7.9 亿，同比增加 1.0 亿；房地产业务贡献净利润 12.1 亿，较17 年 6.6 亿基本实现翻倍；其他板块中高速公路运营实现净利润 3.7 亿，同比增加 0.4 亿，物流贸易实现净利润 2.9亿，同比增加 11.5 亿；矿产资源实现净利润 18.2 亿，同比增加 12 亿。

业务结构改善带动毛利率提升 0.52 个百分点，期间费用及研发费用率提升 0.78 个百分点，资产减值大幅减少，综合影响净利率同比提升 0.31 个百分点。 2018 年公司综合毛利率为 9.9%，同比提升 0.52 个百分点。加回研发费用，期间费用率同比提升 0.78 个百分点至 6.02%，其中销售费用率同比提升 0.07 个百分点至 0.48%，主要由于加大各项业务营销力度所致；管理费用率提升 0.07 个百分点至 2.79%，研发费用率为 1.81%，同比增加 0.21 个百分点；财务费用率同比提升 0.43 个百分点至 0.94%，主要由于带息负债规模增加导致费用化利息支出增加 12.3 亿，其中短期借款较 17 年末大幅增加 181.9 亿，此外公司开展一定资产证券化业务，也导致折价增加 13 亿对财务费用形成负向贡献。公司资产减值损失占营业收入比重同比下降 1.24 个百分点至 0.1%，综合影响下公司净利率提升 0.31 个百分点至 2.36%。

付现比提升叠加地产业务拿地支出增加导致经营活动现金流净额同比少流入 212 亿元。 公司 2018 经营活动现金流量净额为 120 亿元，同比少流入 212 亿元，一方面，响应国家清欠政策及时支付下游账款，另一方面，适度进行土地储备，新增土地储备 442.8 万平方米，较去年同期增长 3.7 倍。公司 18 年收现比 113%，较去年同期提升 7.1 个百分点，应收票据及应收账款同比减少 731 亿元，主要系加强回款的同时开展资产证券化业务；合同资产同比增加97.5 亿元；合同负债中扣除预收售楼款同比增加 66 亿。付现比 98.1%，同比提升 9.3 个百分点，预付款项同比增加 124 亿，应付票据及应付账款同比增加 74.1 亿。 18 年末资产负债率较年初下降 3.46 个百分点至 76.43%。

在手订单充沛，政策转向后存量项目有望顺利推进，未来业绩增长有较好保障。 18 年公司基建建设业务新签合同1.43 万亿，同比增长 5.9%，其中铁路业务新签合同 2,541 亿元，同比增长 4.8%。公路业务新签合同 3,016 亿元，同比下滑 11%；市政及其他业务新签订单 8,789 亿元，同比增长 13.6%，其中城市轨道交通业务新签合同 2,364 亿元，同比下滑 17%；勘察设计与咨询服务业务新签合同 221 亿元，同比增长 1.9%；工程设备与零部件制造业务新签合同 368 亿元，同比增长 12.6%；房地产开发业务新签合同 530 亿元，同比增长 47%。 2018 年末公司累计在手订单 2.69 万亿元，约为 2018 年营业收入的 3.6 倍，在手订单充裕，未来业绩拥有较好保障。

下调 19 年-20 年盈利预测，新增 2021 年盈利预测，维持“增持”评级：基建业务推进不及预期，下调 19-20 年盈利预测，预计公司 19-21 年净利润分别为 192.6 亿/211.9 亿/233.1 亿（原值为 214.4/242.2 亿），增速分别为12%/10%/10%，对应 PE 分别为 8.8X/7.9X/7.2X，维持“增持”评级