卫宁健康(300253)

传统与创新业务全面领先的医疗信息化龙头。公司深耕行业24年，是中国医疗健康信息行业最具竞争力的整体产品、解决方案与服务供应商之一。2015年启动传统医疗信息化+创新业务“双轮驱动”发展战略。传统医疗信息化是公司收入利润的来源，公司通过参股控股构筑创新业务版图。公司董事长兼大股东周炜先生持股比例为11.54%，上海云鑫以协议转让方式成为公司第四大股东，持股比例5.05%，公司股权结构明晰，巨头入股有望获得更多助力。医疗信息化竞争格局十分分散，在行业订单集中释放的情况下，我们认为看好具备三种能力的公司：1）产品能力突出；2）项目经验丰富；3）渠道资源完备。

三大核心优势构筑高壁垒。核心优势一：齐全产品线提供整体解决方案的能力。核心优势二：用户基础与区域覆盖打造市场渠道优势。公司医院用户总数超过5000家，三级医院超过200家，医院信息化系统客户粘性较高，未来医院的升级扩充和改造项目都更加倾向于单一来源采购；公司市场渠道基本覆盖全国，为用户提供高效本地化一站式服务。核心优势三：保持研发优势，高产品化率带来高毛利率。2017年公司研发支出2.42亿，同比增长87%。

电子病历驱动医院IT高景气，2018Q3预收款、2019Q1订单与业绩再验证。电子病历是医院信息化建设核心，我们测算未来两年带来超过300亿市场空间。2019年及2020年上半年为相关公司业绩变现高峰期。公司毛利率在同业内处于较高水平，2018年中报公司毛利率为49.94%。公司2018Q3预收账款为1.27亿，同比2017Q3增长64.94%。根据采招网的公开订单统计，2019Q1公司中标订单金额为3.01亿，同比2018Q1增速为70%，2019Q1订单数量为93个，2018Q1为67个。公司披露2019Q1业绩预告，归母利润同比增长35%-50%，多角度验证了2019年为订单、业绩变现年。

创新业务逐步实现商业化，多类政策预计推动。蚂蚁入股卫宁健康与卫宁互联网科技，并签署合作协议框架。2019年以来政策频发推动“互联网医院”、“处方外流”、“健康管理”、“DRGs控费”、“商保”等多个领域政策试点逐步放开，开启万亿市场空间。公司通过“4+1”深度布局医疗、医保、医药与健康管理，我们认为“政策放开+深度布局+股东加持”将加速公司创新业务发展，将公司商业模式由传统医疗信息化项目制，升级为“医疗卫生信息化业务+流量分成”双轮驱动模式。

中期目标市值447亿，给予“买入”评级。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为3.01/4.55/6.77亿。假设公司创新业务2020年未贡献利润，传统医疗信息化业务实现6.77亿利润，给予历史估值下限35倍PE，对应237亿市值；对于创新业务，我们预计中期至少将带来29亿收入增量，结合相关公司持股比例，给予15倍PS，对应创新业务估值为210亿。中期目标市值为447亿，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：电子病历政策推动力度不达预期；医院信息化投入不达预期；关键假设可能存在误差的风险