通策医疗(600763)

投资要点：

2018年收入增长31%，扣非净利润增长54%。2018年公司实现营业收入15.46亿元，增长31.05%，归母净利润3.32亿元，增长53.34%，扣非净利润3.27亿元，增长53.56%，EPS1.04元，增长52.94%。四季度单季实现收入3.83亿元（+23.6%），归母净利润5670万元（+63.9%），扣非净利润5614万元（+67.5%），单季表现优异，全年业绩维持高增速，符合预期。

“区域总院+分院”协同发展，量价齐升推动高增长。公司坚持“区域总院+分院”的医院集团化经营模式，在浙江省内以区域总院杭口医院为中心，不断发展分院。2018年浙江省区域集团实现收入13.32亿元（+27.5%），门诊量184万人次（+16.8%）；杭口总院收入5.66亿元（+17.9%），区域分院收入7.66亿元（35.8%）。根据测算，18年全年的综合客单价约为800元/人，平均提升约10%；同时毛利较高的种植和正畸科室营收分别为2.32亿元（+39.7%）、3.11亿元（+36.4%），收入占比分别达到15%、20%，高毛利服务占比的不断提升带动整体口腔业务实现量价齐升。

“蒲公英计划“巩固省内绝对地位，口腔基金和院校合作提升省外影响力。2018年12月，公司和杭州口腔医院集团正式启动“蒲公英计划”，首批签约10家新分院，预计2019年将投入建设10家蒲公英项目（预计投资0.8亿元），公司预计通过蒲公英计划占据浙江省内过半市场份额，构筑区域内绝对竞争优势。在浙江省外，公司通过口腔基金投资了北京、武汉、重庆、成都、西安等地的存济口腔医院，武汉存济口腔医院已于2018年1月开始营业，门诊量约300人/日，重庆存济口腔医院也于2019年2月试营业。另外，公司通过与中国科学院大学、浙江大学等省内外高校合作，实现医教研一体化的同时进一步丰富了自身人才储备。

毛利率提升1.93个百分点，期间费用率下降1.65个百分点，每股经营现金流提升35.5%。公司2018年毛利率为43.29%，同比提升1.93个百分点；期间费用率16.05%，同比下降1.65个百分点，公司推行的预算和费用管理初见成效；其中销售费用率0.71%，下降0.28个百分点，主要由于公司推行精准营销策略有效控制传统营销费用；管理费用率13.77%（包括研发费用），同比下降1.96个百分点，体现出随着公司规模扩大，固定成本的摊薄效应开始体现；财务费用率1.57%，同比上升0.59个百分点。每股净经营性现金流1.46元，同比上升35.5%，公司整体经营展现出不断向好的态势。

内生+外延双轮驱动，口腔、辅助生殖与眼科多业务平台化发展，维持增持评级。公司扎根口腔医疗服务领域，现已成为行业领军企业。公司各分总院经营得当，口碑优良，发展快速，实现省内外同步扩张。结合公司年报，及考虑到公司杭口医院集团分院陆续投入运营且运营能力提升明显，步入高速发展期，我们上调19-20年EPS预测至1.38元、1.83元（原1.25元、1.64元），首次给出2021年预测2.41元，分别增长33%、33%、32%，对应PE分别为52倍、39倍、30倍，维持增持评级。