开润股份(300577)

2018 年收入增长 76.2%达 20.5 亿元，符合预期。 1）2018 年实收入 20.5 亿元，同比增长 76.2%，归母净利润 1.7 亿元，同比增长 30%，扣非净利润 1.5 亿元，同比增长 38.5%，主要得益于公司 B2C 自主品牌业务强化渠道+延展品类，维持高速增长，B2B 代工业务受益新零售客户拓展，增速加快。 2）2018Q4 单季度实现收入 6.1 亿元，同比增长 64.3%，归母净利润 4561 万元，同比增长 13.4%，增长稳健。 3）公司公告分红方案：每 10 股派3.3 元，并以资本公积 10 股转增 8 股。

业务结构调整致利润率略有下滑，费用控制良好。 1）新零售客户收入规模快速提升拖累毛利率，自主品牌结构调整未来有望改善利润率。 2018 年公司毛利率同比下降 3.6pct 至26%，带动净利率同比下降 3.2pct 至 9%，主要是代工端产品结构调整拉低毛利率。 1）自主品牌占比快速提升推高整体销售费用率，管理费用率有所降低。 2018 年销售费用率同比增长 1.3pct 至 9.3%，管理费用率（含研发费用）下降 1.4pct 至 6.6%，公司费用水平总体平稳。 3）规模增长带动应收及存货余额增加，现金流略有下降。 截止 2018 年末，应收账款余额 2.5 亿元较去年同期增加 5170 万元，存货 4.1 亿元，同比增长 45.9%，经营活动现金净流量为 1.5 亿元，同比微降 5%，主要是公司业务处于快速成长期所致。

自主品牌规模破 10 亿，渠道拓宽+品类延伸保障 B2C 业务快速成长。 1）B2C 收入同比增长 102%达 10.2 亿元，规模已超代工业务。 乘互联网之东风，B2C 业务围绕优质出行打造 90 分品牌逐渐成熟，粉丝经济等经营思维，在充分放大小米平台优势的同时，不断强化供应链管理能力，积极拓展自有渠道资源，加强与业务相关方的合作。 18 全年累计出售超过 200 万只旅行箱，超 500 万只软包，超过新秀丽销量成为国内销量份额第一。 2）全渠道合作及出行场景消费品类延伸，B2C 有望保持 50%左右高增速。 自主品牌在小米渠道销售占比逐步下降至 60%左右，未来有望在 KA、百货和团购礼品等渠道多点开花，推动新一轮品牌增长；产品已由箱包延伸至鞋服和配件，精细化运营盈利能力有望提升。

B2B 代工业务新零售持续放量，收购东南亚优质工厂切入 NIKE 供应链，保障未来空间。1）B2B 收入同比增长加速至 35%达 8.8 亿元，精益化生产领头先进制造。 公司以高品质箱包代工业务起家，净利率稳定在 10%+，扩展名创优品等新零售客户，18 年实现收入超1 亿元，拉动代工增长加速。 1）以 2280 万美元受让印尼 NIKE 代工厂已完成交割，有望率先享受 GSP 国家关税待遇，提高应对国际贸易风险的能力。 切入 NIKE 供应链，加之印度工厂布局，全球供应链逐步完善。

公司是小米生态链优质企业，B2C 自主品牌和 B2B 代工业务同时较快增长，规模快速扩张，未来精益运营盈利能力有望提升，维持增持评级。 公司自主品牌 3 年收入规模破 10亿，规模扩张期收入提升的意义大于利润，未来随着产品结构升级和精益化运营，自主品牌利润率有望稳步提升，考虑到短期打造自主品牌投入较大，我们略下调 19-20 年，新增21 年盈利预测，预计 19-21 年归母净利润分别为 2.3/3.0/3.6 亿元（原 19-20 年为2.43/3.27 亿元），对应 PE 分别为 33/25/21 倍，维持增持评级