扬农化工(600486)

本周行业观点

响水化工园区将被彻底关闭，江苏进入“去化工”进程

3月21日，江苏省盐城市响水化工园区天嘉宜化工有限公司发生特别重大爆炸事故，事故引起了广泛的社会关注和政府的高度重视。4月4日，盐城市政府决定彻底关闭响水化工园区，并指出要以壮士断腕的意志和决心，彻底淘汰整治安全系数低、污染问题严重的小化工，根据江苏省化工行业整治提升方案，进一步抬高盐城市化工园区、化工企业整治标准，支持各地区建设“无化区”。

4月1日，江苏省办公厅印发《关于征求〈江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）〉意见的紧急通知》，出台史上最严的整治方案。通知要求，全省化工生产企业到2020年减少到2,000家，到2022年减少到1,000家，涉及到的企业包括沿江地区288家、太湖及京杭运河71家、城镇密集区30家、园区外2,339家、规模以下1,660家（可能存在交叉）；省内化工园区由50家减至20家；同时，提升新建化工类项目的建设门槛，新化工项目原则上投资不低于10亿元，禁止新（扩）建农药、医药和染料的中间体产能，全省不新增农药生产企业。

江苏省是我国化工尤其是农药、染料、石化的生产大省，化工企业全国数量第一，规模以上化工企业有4500多家，因此“3〃21”事故将成为我国化工行业发展的转折点，对我国化工行业产生深刻而长远的影响。

短期看，响水化工园区涉及染料企业十余家，共拥有分散染料产能9.5万吨（全国产能占比18%）、活性染料产能1.6万吨（产能占比4%）、还原染料产能0.25万吨（产能占比0.2%）以及分散染料中间体间苯二胺产能1.7万吨（产能占比18.5%）、活性染料中间体H酸产能1万吨（产能占比5.6%），涉及农药企业十余家，共拥有联苯菊酯产能0.15万吨（全国占比33%）、乙草胺产能2万吨（产能占比20%）以及2氯-5氯甲基吡啶、茚虫威等众多农药及中间体产能。响水化工园区的关闭，将使相关产品的供应在短期内出现缺口，部分产品价格将因此暴涨，我们认为拥有相应产能的浙江龙盛、闰土股份、扬农化工、长青股份、百傲化学等上市公司将会受益。此外，“321”事件或将引起一场全国性的化工安全生产检查，化工品有望迎来新一轮的普涨，建议投资者加大对化工行业的投资比重；

中期维度看，事件将进一步强化地方政府对化工项目的负面态度，加大化工新建项目的审批难度，未来化工新增产能的投放速度将因此大大减缓，从而将延长我国化工行业的景气周期，弱化化工行业的周期属性，给化工行业带来长期投资价值。另一方面，化工品关乎人们的衣食住行，制造业又是我国经济发展的基础，现阶段我国不能脱离对化工行业的依赖，随着东部省份更多“无化区”的出现，我国化工产业将不得不向内蒙、新疆、宁夏等环境承载能力强的西北地区迁移，这将重塑部分化工品的成本曲线，改变某些细分行业的竞争格局，已经在西北布局产能的“先行者”将因此受益；

长期看，事件或将改变我国化工产业发展的路径，我国化工产业将从产能无序扩张的粗放型发展阶段转变为淘汰落后产能、优化产能结构的高质量发展阶段，随着产业整合的加速和行业集中度的快速提升，我国有望走出一批比肩国际化工巨头的综合性化工企业，从而增强我国在全球化工行业的影响力，提升我国化工产业的整体竞争力和盈利能力。

风险提示：政府监管政策变动。

本期【卓越推】组合：扬农化工（600486）。

扬农化工（600486）（2019-04-04收盘价65.34元）

核心推荐理由：

1、农药产品量价齐升推动业绩增长，盈利能力大幅提高。公司主营农药业务，产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂三类。近年来，受供给侧改革及环保严监管影响，农药行业落后产能逐渐出清，叠加公司新产能投产，主要产品迎来量价齐升的良好局面。上半年，受优嘉二期于去年年中投产影响，公司杀虫剂和除草剂产品分别实现销量0.72和3.17万吨，同比分别增长16.58%和69.64%。同时产品价格仍维持高位，上半年杀虫剂和除草剂平价售价为16.71和3.80万元/吨，同比分别增长23.42%和5.47%，使得公司上半年毛利率同比增长5.55ppt.至31.19%，受人民币贬值影响，公司汇兑收益增加致使财务费用大幅下降，期间费用率同比下降2.95ppt.至7.99%。

2、麦草畏快速放量，草甘膦仍处景气周期。2017年，优嘉公司二期2万吨/年麦草畏项目建成投产，公司麦草畏产能达2.5万吨/年，推动除草剂业务销量大幅增长。近年来麦草畏价格中枢有所下降，目前华东地区麦草畏价格维持在10万元/吨左右，与2015年14-15万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑，即便如此，公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广，应用方向为与草甘膦复配。随着2016年11月美国环境保护署（EPA）批准孟山都麦草畏制剂XtendiMax在美使用，麦草畏开始步入加速推广期。孟山都2017年财报显示，2017年RoundupReady 2 Xtend大豆美国种植面积超过2000万英亩，预计2018年种植面积将超过4000万英亩，照此趋势将轻松实现其2019年的5500万英亩种植面积目标。同时，孟山都上调了Bollgard II XtendFlex棉花种植面积预期为超过600万英亩。据此测算，我们预计2019年全球麦草畏需求将增加至3.5~5.0万吨，公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。

公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。目前拥有草甘膦产能3万吨。草甘膦行业经历2014年以来的去产能，目前行业有效产能已经下降至70万吨，全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态，国内草甘膦华东市场（95%原药）价格在去年下半年由1.95万元/吨最高上涨至2.95万元/吨，在今年年初经历一轮价格回落后，受甘氨酸、甲醇等产品上涨影响，目前草甘膦价格提升至2.70万元/吨。公司草甘膦采用长协定价，可部分平滑市场价格波动，公司一季度草甘膦港口FOB价格4300美元/吨，同比上涨26.47%。

3、受中间体短缺以及醚醛反倾销影响，菊酯价格维持高位。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯，优嘉二期项目投产后原宝塔湾厂区菊酯生产线停产，目前拥有菊酯产能2600吨/年。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势，公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。受上游中间体功夫酸、联苯醇价格上涨以及部分菊酯装置停车影响，功夫菊酯价格自7月底进入上涨通道，华东地区出厂价由15.5万元/吨上涨至目前30.0万/吨，近期商务部裁定印度进口醚醛存在倾销，菊酯价格有望继续上行，公司业绩或将因此进一步提振。

4、收购中化国际农化资产，加速产业一体化布局。8月，公司公告拟以现金方式受让关联方中化国际持有的中化作物和农研公司100%股权。中化作物主要从事农资经营及进出口业务，有利于公司向下游销售终端布局，中化作物2018H1营收和归母净利分别为19.40和1.82亿元，占公司2018年营收和归母净利的62.68%和32.33%，收购完成后预计将大幅增厚公司利润；农研公司主要从事农药研发业务，收购农研公司后将进一步提升公司研发实力。

盈利预测及评级：我们预计公司2018-2020年的EPS分别为3.02元、3.57元和4.29元，维持“买入”评级。

风险因素：草甘膦开工率持续上升、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。