建研集团(002398)

外加剂销售量价齐升，区域扩张驱动收入规模快速增长：1）外加剂业务量价齐升，技术服务稳健增长：分业务来看，外加剂业务受益小企业加速退出，行业集中度提升趋势较为明显，同时公司快速进行区域拓展并扩大市场份额，外加剂业务销售快速放量，收入同比增长38.6%，销量同比增长28.4%，销售单价同比增长7.92%，外加剂销售持续量价齐升趋势；技术服务收入4亿元，同比增长14.6%，保持稳健增长；2）分地区来看，核心市场华东区域保持快速增长，其他区域拓展效果明显：收入占比接近一半的华东区域收入规模保持快速增长，实现收入15.88亿元，同比增长29%，低于整体收入增速水平，公司在华东区域规划有产能投放，预计市场份额有望继续提高；其他区域收入增速均高于整体收入增速。

整体毛利率稳中有升，外加剂提价带来毛利率提升：期内公司实现毛利率26.35%，较上年同期略升了0.4个百分点，外加剂业务毛利率有所提升，技术服务毛利率有所降低。外加剂业务毛利率23.32%，较上年同期提高了1.43个百分点；16年以来上游原材料环氧乙烷价格持续上涨，且产品价格调整滞后于原料价格上涨，受此影响公司16-17年毛利率持续下降；随着产品价格调整跟进，公司18年产品均价提高了7.9%，超过单位成本5.94%的涨幅，毛利率有所提升。

经营性现金流净额略有增加，应收账款周转率有所提高：公司期内经营性现金流净额7789万元，较上年同期基本持平；期内公司外加剂业务收入放量增长，应收账款和票据余额较年初增加约4.8亿元，但收现比较上年同期有所提高，期内公司收现比为71%，较上年同期提高4个百分点，整体应收账款周转率较上年有所提高；同时，期内公司付现比较上年同期上升了8个百分点，尽管收现比提高，但叠加付现比提高，整体经营性现金流净额保持平稳。

投资建议:受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时提价效应逐渐显现带来盈利能力提高；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时，进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.3、4.1和4.9亿元，对应EPS分别为0.48、0.59、0.70元，对应PE分别为15.2、12.4、10.3倍；维持“增持”评级。

风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。