中公教育(002607)

投资要点

公司披露了2018年年报：营业总收入62.37亿元，同比增长54.72%；归属于上市公司股东的净利润11.53亿元，同比增长119.67%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润11.13亿元，同比增长124.79%，该数据与前期快报吻合，公司公告拟向全体股东每10股派发现金股利人民币2.3元（含税）。

面授培训量、价延续高增长，综合门类增长超预期。2018年公司面授培训总人次119.21万，同比增长35.10%，受长周期课程比例持续提高影响，面授培训整体客单价增长13.98%，增速超过我们预期。在线培训人次111.58万，同比增长91.19%，但平均客单价延续下滑，在线收入同比增长57.64%，占总收入比与上年基本持平。分产品来看，公务员序列、事业单位序列、教师序列2018年收入增速分别为49.15%、37.91%、60.58%，与我们的预期基本相符，综合面授培训收入增速略超预期，达到8.28亿元，同比增长87.17%，职业培训市场行业红利下，公司的品类扩张逻辑持续得到验证。

费用率下降明显，预计2019年有望延续。2018年公司销售费用率为17.7%下降幅度明显，超出此前预期，主要是占比较大的市场推广费（2018年为2.20亿元）与上年同期基本持平。主要原因在于口碑传播降低了公司对于营销的依赖，这与公司的产品市场竞争力提升相匹配。管理费用率下降符合我们的前期判断，由于房租物业及折旧摊销费同比下降（前期增长主要是由于办公场所增加，判断2018年无新增办公场所），加上股份支付费用5,380万元同比持平。研发费用占收入比保持较高水平，2018年研发费用合计4.55亿元，同比增长46.48%，主要是研发人员增长，2018年底公司共有研发人员1,350人，同比增长36.92%，除投入课程体系基础研发驱动收入及利润增长外，双师、自主IT系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展，我们认为较高研发投入将有助于维持公司长期市场竞争力。

维持“买入”评级，预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为16.17/22.76/26.01亿元，对应EPS分别为0.26/0.37/0.42元，对应PE分别为49/35/30倍，维持“买入”评级。

风险提示：跨赛道布局超预期；市场竞争超预期；公司在线业务低预期；招考政策变化；内部管理风险；市场系统性风险。