高德红外(002414)

本周行业观点：信用改善、政策友好，民营军工企业估值修复弹性更高

我们认为民营军工企业当前具有结构性估值优势，在2019年信用放松、军民融合政策持续友好的环境下，估值修复空间弹性更大，整体表现将会强于行业水平和央企军工集团水平。

军工行业整体估值处于历史区间相对较低区间，估值结构性差异更明显，民营企业较央企军工集团更有估值优势。目前军工行业（以信达军工跟踪口径计算，下同）整体估值49.1倍，行业整体估值处于均值及中位数下，位于2010年来43.3%分位数。民营企业估值43.7倍，央企军工集团估值52.4倍，分别位于34%、48%历史分位数水平。从历史水平、相对行业整体估值水平及相对央企军工集团估值多个角度看，民营军工企业目前在估值上更有优势。

民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复。信用收紧对民营企业估值压制更明显，在趋紧的信用环境下民营企业估值下行幅度较军工集团更为明显；反之在信用环境出现改善时，民营企业估值修复弹性也较央企军工集团更大。2010年底AA+级主体信用利差大幅走阔，民企估值在此期间出现了大幅调整；而在2012年初AA+信用利差趋势性下行，民企估值修复弹性明显大于央企军工集团。随着去杠杆持续推进，2017年信用利差出现大幅走阔，而信用评级较高的AAA级信用利差增加幅度相对较小。央企军工集团及下属企业大体可视为AAA级信用评级大体，在此期间估值下行的弹性明显小于民营军工企业。随着去杠杆政策趋于缓和，目前阶段重点为“宽信用”，预计信用利差将见顶，改变上行趋势，实现明显下降，民营军工企业估值将得到修复，在此过程中民企估值修复弹性将远大于央企军工集团。另外信用环境改善，民营企业融资环境将得到极大改善，对企业经营层面将产生积极影响，从而带来公司业绩改善预期。

军民融合持续推进，政策面对民营企业将更友好。对照2020年军改总体目标，我们预计未来两年军改将进一步加速，各领域改革将重点聚焦深化和落实。除部分核心能力外，军工民营企业未来可在更多领域通过市场化竞争，提高军工业务参与度。在资本、产能、技术方面具有储备优势，可以承接保军任务，同时能抵御军品周期波动风险，因此具有转军能力的中型制造业优势民营企业，最有希望在这一领域获得突出表现。

风险因素：信用环境改善趋势不及预期；军品定价机制、军民融合等政策推进低于预期；板块盈利改善情况不及预期。

本期【卓越推】：高德红外（002414.SZ）

核心推荐理由：

1.红外成像领域领导者，实现了民营企业从零件到总体的产业链升级。高德红外是热红外成像行业领导者，核心业务为红外热成像仪研制生产，多年来公司沿着产业链上下游持续深入布局，突破国外对红外成像领域核心器件控制，掌握了上游核心红外探测器技术，拓展了下游向武器系统总装研制能力，实现了“零件供应――分系统配套――总体设计”的产业链升级。

2.在红外成像领域具有核心竞争力。公司拥有完全自主知识产权的红外探测器全套研制批产技术，拥有完整且领先的红外技术体制。在非制冷红外探测器方面，公司氧化钒技术体制在成本及技术上有明显优势，搭建了目前唯一的非制冷晶圆级封装生产线，成本及效率将得到极大优化。在制冷型红外探测器方面，公司碲镉汞制冷型红外焦平面探测器、中波及长波“Ⅱ类超晶格”制冷型红外探测器研发生产线均实现了百分百国产化，对满足我国军事工业在先进红外探测器方面需求有及其重要作用。完整的技术体制、领先的研发生产能力、平台化的发展思路，使得高德红外在红外成像领域具备了足够深的技术护城河，未来随着晶圆级封装探测器量产，封装效率将会大幅提高、器件成本将有效降低，对整个红外产业发展有着推动作用，同时民品市场或将随着成本降低而实现应用场景的大规模拓展。

3.民营军工集团初具规模，总体资质及能力具有稀缺性，未来极具发展潜力。公司是首家、也是目前唯一一家取得完整武器系统总体研制资质的民营企业，目前已实现某型武器系统总体批产，且正式中标军方项目，民营武器总体军工集团初见规模，在资质、总体研发设计能力上均具有很大潜力和极强稀缺性。

4.看好公司产业链地位提升带来的经营效率提高。我们认为随着公司从零部件供应商向总装企业发展，公司产业链地位将明显提升，公司订单回款周期将向总装企业靠拢，将会明显缩短，应收款项、预付款项、预收款项、库存等方面对资金占用将大幅降低，公司现金流情况将显著改善，资产周转率将显著提高。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.35元、0.45元、0.52元，维持“增持”评级

风险因素：红外成像产品需求不及预期，红外焦平面探测器量产进度及良率不及预期，单兵反坦克导弹订单规模不及预期，红外成像产品在消费领域推进不及预期。