众信旅游(002707)

民营出境游运营商龙头， 利空因素逐步出尽。 公司 18 年底完成竹园剩余30%股权收购， 增发后实际控制人冯滨持股 30%。 2018 年公司营收 122亿/+2%、 归母净利 0.23 亿/-90%， 业绩下滑 2.1 亿（1 亿系东南亚需求锐减、 1.1 亿系商誉为主的减值），但利空因素正出尽： 1）泰国沉船事件利空出尽，五一假延长利好东南亚复苏； 2） 完成计提大额商誉减值， 19年轻装上阵业绩迎高增； 3）人民币止跌企稳，汇率扰动的利空因素渐尽。

跟团出境游空间仍广，行业集中度有望缓升。 消费升级及出游便利化驱动出境游市场发展， 2018 年我国出境游人次 1.5 亿/+15%，出国游/港澳台游增速为 16%/14%、 占比为 47%/53%，预计跟团比例约为 80%/18%，市场呈现出国游取代港澳游、 跟团比例提升的趋势。 跟团出境游市场未来有望受益二三线城市向长线出国游的消费升级，届时跟团出国游有望加速增长，驱动跟团出境游市场扩容。 我国出境游组团社竞争格局分散， CR6不足 10%、众信市占率仅 3%，随着龙头整合扩张，未来集中度可缓升。

业务解析：以批发业务为根基，推进产业链一体化。 批发/零售/整合营销18H1 营收占比 77%/16%/6%、 毛利占比 62%/25%/5%， 运营品牌分别为众信“ 优耐德旅游” +竹园“ 全景旅游” /众信旅游/众信博睿。公司是出境游先发者，年营收超 120 亿、 年服务人次超 200 万，规模优势凸显。随着批发业务增速放缓，公司未来以批发业务为根基，推进产业链一体化。

（1） 批发业务： 发展渐具规模，是产业链一体化根基。 18H1 营收 44.4亿/+14.6%，毛利率 8.6%， 受泰国沉船影响， 18 全年收入及毛利率或有下降。 公司打造具备差异化、性价比、创新性的产品，促进产品结构升级。

（2）零售业务： 加盟模式卡位低线城市，实现前向一体化。 18H1 营收 9.0亿/+16.9%，毛利率 17.3%，受益准直营门店拓展， 18 全年收入增长但毛利率或下降。截至 18H1 公司门店共 405 家，未来以加盟模式加速卡位低线城市，计划 19 年底将门店拓展至 800 家， 三年内门店增至 2000 家。

（3）目的地业务：加强上游服务变现，实现后向一体化。 借鉴 Hanatour母公司输送出境客源， 海外子公司实现入境流量二次变现， 众信目的地资源运营空间大。 瑞士雪山、日本民宿、塞班岛未来均有望贡献千万级净利。

盈利预测与投资建议： 预计公司 18-20 年扣非后归母净利润为 0.01/2.69/3.32 亿，对应增速为 NA/NA/23%， 当前股价对应 PE 为 NA/26/21 倍。18 年一次性事件使净利损失 1 亿， 考虑出境游长期向好但短期仍感受经济下行压力， 公司 19 年业绩将恢复增长但目的地贡献尚小， 我们认为公司 19 年合理市值 80.8 亿，目标价 9.1 元。 首次覆盖，给予“ 增持”评级。

风险提示： 宏观经济风险、 市场竞争加剧风险、 业绩恢复不达预期风险、收购整合风险、汇率变动风险。