祁连山(600720)

投资要点：

甘青水泥龙头，高弹性可期。公司是甘青水泥龙头，在甘肃市场占有率达42%，在青海市场占有率达24%。目前，甘青是全国少数水泥价格仍未创新高的区域之一，2018年甘肃、青海高标号水泥均价分别为369元、397元，离历史峰值分别相差79元、36元；而同期，公司全口径吨净利仅34元，我们预计，水泥价格每上涨10元将会带来约20%的业绩弹性，若价格“洼地”填平，潜在弹性充分。

“基建补短板+一带一路”驱动需求重回上升通道。甘肃地处丝绸之路的咽喉要道，是西部的基建重镇，但受到2017年政府换届以及2018年“城投融资困局”影响，固投增速2年分别下滑40.3%、3.9%，全国垫底，造成水泥需求大幅萎缩。当前，前两年约束需求的因素已迎来反转，固定资产投资当月同比增速从2018年9月起开始转负为正，逐步企稳回升。时逢西部大开发20周年，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛召开，受益于两大战略的推进，甘肃水泥需求有望重回上升通道。

错峰滞后效应亟待兑现，价格向上空间值得期待。我们认为，市场普遍低估了错峰生产对甘青地区水泥价格的实际影响：甘青的水泥需求旺季是二三季度，淡季是一四季度，传统规律是二三季度去库存，一四季度累库存，价格弹性取决于需求旺季前的库存水平。因此，有别于华东在四季度旺季限产的立竿见影（直接造成供不应求），错峰对甘青的最大意义在于大幅减少了淡季库存上涨压力，为旺季的提价打下夯实基础。目前，甘青水泥库容比开局良好，随着需求兑现，2019年或成为错峰滞后效应的兑现年，价格向上弹性亟待释放。

“两材整合”存在进一步推进预期，同业竞争有望“水到渠成”。中国建材集团是公司当前的实际控制人，作为国内水泥行业巨头以及央企市场化运作的标杆，一直致力于优化行业资源配置和生态环境。目前，两材在集团层面和H股上市平台层面的重组已先后完成，细分业务层面架构调整启动在即，水泥作为集团旗下的第一大业务，同业竞争问题仍存，存在进一步资产整合预期，公司有望受益。

盈利预测及估值：在错峰滞后效应和需求反弹化学反应下，甘青水泥格局有望重回佳境，我们预判，2019年二季度将成为祁连山业绩的拐点，三季度将成为业绩的真正爆发点。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.76亿元、11.17亿元、11.49亿元，对应每股收益分别为1.13元、1.44元和1.48元。目前股价对应19-21年PE为8倍、6倍和6倍，相对可比公司2019年估值中枢11倍仍被低估，考虑价格上行对公司潜在的业绩弹性，我们给予公司2019年11倍PE，对应目标价12.43元，仍有34%上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：基建投资低于预期、房地产投资低于预期、协同和错峰生产不及预期