恒润股份(603985)

公司年报收入利润高增长符合预期，风电制造商迎来业绩拐点。公司18年收入11.9亿元，同比增长60%，归母净利润1.25亿元，同比增长38%，扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长42%，第一二三四季度收入单季同比增长23%，44%，73%，95%，逐级向上，业绩表现优异。其中辗制环形锻件收入6.8亿元，同比增长38%，其毛利率下降11pct，系原料成本叠加风机整体价格下降，今年将大幅改善。锻制法兰及自由件3亿元，同比增长70%，真空腔体及配件0.2亿元，同比增长39%。整体财报质量良好，符合市场预期。

风力塔筒细分零部件法兰的龙头制造商之一，受海内外客户高度认可。1）产品主要外销至西门子、通用等国际知名厂商。公司凭借多年专业技术积累，受到西门子、通用等国际知名厂商认可。2）产品结构不断优化，高毛利产品占比不断提升。传统毛利率较低锻制法兰逐年减少，毛利较高、附加值较高的辗制环形锻件产能不断扩充，占主营收入比重从12年30%提升至18年的67%。3）国内布局发力，近些年爆发式增长。近年来公司国内业务发力，18年同比增长143%，占主营业务从33%已提升至54%。4）高投入进入壁垒高，重视研发产品壁垒强。设备资产较重，中小厂商难以进入，公司是为数不多能够制造7.0MW及以上的海上风电塔筒法兰企业，在国内同行同类产品中处于领先地位。

下游风电行业景气度复苏，核准未建项目加速风电机组抢装。1）风电行业迎来复苏拐点。风电行业历经两年洗牌后，海上风电贡献增量，弃风限电现象改善激活存量，行业有望迎来新机遇，18年中国风电市场新增吊装容量达21GW，同比提升17%。2）抢装有望加速，19年景气度继续向上确定性极高。根据目前风电标杆电价调整模式，18年前核准项目在19年底未开工，将执行新的标杆电价政策，或将下调电价，抢装有望加速。3）行业需求有保障，仍旧70GW核准未建。截止17年我国风电机组累计核准容量284GW，而目前风电累计装机212GW，仍有超过70GW核准未建。

成本端压力缓解，未来毛利有望提升，盈利拐点有望出现。钢材占主营业务成本比重近六成，公司整体毛利率与钢材价格呈负相关关系。16年以来钢价持续上涨，产品成本承压，整体毛利率从16年37%降至18年前三季度25%。19年钢铁政策效应将边际减弱，叠加房地产需求回落，预计钢铁价格将企稳或有所下降，公司毛利率有望提升。

募投项目产能即将释放，产能结构不断优化，收购光科光电布局半导体设备。公司目前拥有辗制法兰产能3万吨和锻制法兰产能1.12万吨。2.5万吨大型辗制法兰产能项目、1.2万吨自由辗制法兰产能项目19年开始投产，辗制锻件规模进一步扩大，产能继续优化。

公司深耕风电设备零部件16余年，受益于风电景气向上和原材料成本向下，盈利拐点出现确定性高，维持增持评级！风电塔筒零部件法兰的细分龙头之一，产品力强劲长期被通用，西门子认可。受益于国内风电行业需求改善与海上风电快速发展，加之原材料钢价企稳或向下，公司将迎来盈利拐点。我们维持19/20年净利润预测1.83/2.40亿元，新增预测2021年净利润为2.79亿元，对应预测的19/20/21年EPS为1.76/2.31/2.68，估值为15/12/10倍，维持增持评级！