黄山旅游(600054)公 司公布 2018 年年报，主营收入保持稳定，扣非后归母净利小幅下滑。2018 年公司实现营收 16.21 亿元，同比-9.1%；归母净利 5.83 亿元，同比+40.7%；扣非后归母净利 3.42 亿元，同比-1.2%。经营活动现金流 4.58亿元，同比-25.2%。客流 338 万人，同比+0.3%。收入下滑主要系 2017年处置子公司玉屏房产， 2018 年不含房地产业务所致；若剔除房地产销售的影响，则 2018 年收入同比-0.2%，与去年基本持平。 2018 年整体收入和净利小幅下降，一方面是营销策略改变，另一方面是受到了门票降价的影响，我们估算门票降价对公司收入和净利的影响分别为 0.41 和 0.31 亿元。非经常性损益大幅增长，主要是公司减持 0.49 亿股华安证券股票 （贡献净利 1.97亿元）， 目前公司仍有 0.41 亿股华安证券股票。

18H1 收入有所下滑， 18H2 小幅增长（剔除房地产销售的影响）。 分季度看， 2018Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营收 2.45/4.37/5.08/4.31 亿元，同比-9.8%/-3.7%/-14.1%/-7.7%；归母净利 0.78/1.41/2.02/1.62 亿元，同比+66.8%/+0.4%/+30.1%/+125.3%；扣非后归母净利 0.32/1.28/1.73/0.09亿元，同比-27.4%/-12.9%/+11.7%/+7400.0%。 18H1 收入有所下滑，主要是营销力度较去年同期降低所致； 2017 年公司举办了安徽省市民免费游黄山和京津冀居民半价活动，当期客流同比+16.3%。 18H2 收入回落，一方面是同期少了 1.3 亿房地产销售（若剔除房地产销售则同比+0.8%）， 另一方面是门票降价的影响。

主营业务保持稳定，门票毛利率小幅下滑。 分业务看，酒店/索道/旅游服务/园林开发业务分别实现营收 6.47/4.96/3.94/2.31 亿元，同比+3.1%/+1.1%/-0.8%/ -0.7%。毛利 1.98 /4.30/0.45/1.92 亿元，同比-4.6%/ +3.0%/+27.1%/-5.9%。毛利率 30.6%/86.7%/11.5%/82.9%，同比-2.5pct/+1.6pct /+2.5 pct /-4.6 pct。酒店业务毛利率小幅下滑，主要系北海宾馆进行环境改造的影响。索道业务运输人次小幅增加至 669.11 万人次，同比+0.3%。园林开发业务毛利率有所下降，主要是受到门票降价的影响。

销售费用同比大增，管理费用小幅下降。 2018 年公司毛利 8.78 亿元，同比-2.8%；毛利率 54.1%，同比+3.5pct，主要是 18 年不再有低毛利率的房地产业务。销售费用 1.09 亿元，同比+296.1%；销售费率 6.7%，同比+5.2pct，主要是公司支付民航公司的广告宣传费及奖励款与上期相比在费用确认的归属期间不同，以及公司本期加大营销活动所致；管理费用 2.63 亿元，同比-15.2%；管理费率 16.2%，同比-1.2pct，主要系业务宣传费大幅降低；财务费用 0.02 亿元，去年同期-0.05 亿元。

盈利预测、估值与投资建议：维持“ 增持” 评级。 我们预测 19/20/21 年公司归母净利分别为 3.6/3.9/4.0 亿元， 2019-2021 年 CAGR 为 5.5%， EPS 为0.48/0.52/0.54 元，对应当前股价 PE 分别为 24/22/21 倍。我们认为公司合理市值为 108 亿元， 19 年目标股价 14.46 元，对应 PE 为 30 倍。

风险提示： 自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。