立讯精密(002475)

与市场不同观点：与市场不同，本文重点分析公司产品业务模式，以及新业务布局竞争情况。我们认为公司围绕大客户，以高效并购为手段，将产品模式转变为“组件→模组→终端”，逐渐形成正反馈生态系统。我们认为未来三年将是公司新业务高速发展阶段，A客户份额占比将会上升，AirPods等各项业务盈利能力也将大幅改善，同时5G建设以及新能源汽车产业快速发展也为公司提供新的发展机遇。

Airpods及SPK/RCV、天线、无线充电、5G等多元业务驱动业绩增长。凭借AirPods产能和良率的提升，我们预计公司AirPods业务2019-2021营收CAGR为44%，净利率预计将提升1.4pct。同时，公司在SPK/RCV领域采用立讯+美律+康控强强联合，预计SPK/RCV在A客户份额也将持续上升。公司在声学领域积累的高精密系统集成经验和学习能力，对公司其他业务拓展具有明显的促进作用。因而，在无线充电领域，公司具备线圈、FPC及模组三重能力，是A客户无线充电模块的核心供应商，未来手机无线充电RX端，公司有望加速渗透。5G时代下，超密集组网、MassiveMIMO以及毫米波通等三大关键技术均使得手机及基站侧天线架构及材质发展变化，我们认为公司目前有充足的技术储备来把握这次行业性机会。

高效并购打造“组件→模组→终端”产品模式的正反馈系统。公司在消费电子连接器具有较强的市场地位及研发技术经验，并可将其作为扩展到连接器，扬声器和天线等其他业务的基础。凭借高精密系统集成经验和学习能力，公司首先围绕A客户拓展产品品类，然后拓展至国内外其他大客户。我们认为公司围绕大客户，以高效并购为手段，将产品模式转变为“组件→模组→终端”，同时从消费电子端横向拓展至通信及汽车端，逐渐形成正反馈生态系统。这种正反馈系统在给予公司成长空间的同时，有效降低公司经营及技术迭代风险。

盈利预测：我们预计公司2018-2020年营业收入为358/499/644亿元，归母净利润分别为27.28/38.36/49.62亿元，对应最新摊薄EPS分别为0.66/0.93/1.2元，当前股价对应2018-2020年PE分别为38、27和21倍。结合公司在消费电子龙头地位，以及18、19年公司多项新业务切入A客户，我们给予19年35倍PE，对应目标价为32.55元，合理估值空间为30.30%，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：AirPods销量及TypeC渗透不及预期，大客户技术方案变更