中顺洁柔(002511)

公司公布18年报：公司2018年实现收入56.79亿元，同比增长22.4%；归母净利润4.07亿元，同比增长16.6%；扣非净利润3.93亿元，同比增长20.3%；收入利润基本符合预期。经营性净现金流净额4.37亿元，同比减少25.3%（主要系：存货占用的现金流比17年同期增加1.9亿元，应收账款占用的现金流比同期增加0.6亿元）2018Q4单季实现收入15.98亿元，同比增长24.2%，归母净利润0.94亿元，同比减少8.08%。收入端：洁柔18年整体收入增速稳健，18Q4单季收入增速加速，尤其主打产品Face和Lotion市占率和消费者粘性不断提升，18下半年新棉初白的推出为公司向更高壁垒的产业链进行布局，19年公司有望持续推出热点新品，打开美妆和她经济板块的盈利点。盈利端：由于18Q4浆价及汇率双高从而利润暂承压，19年我们预计随着原材料边际回落有望实现较强盈利弹性。

产品力驱动业绩稳健提升，渠道下沉有条不紊。1）产品力持续体现，高端产品占比提升：公司聚焦品类延拓和发展，2018年新推出新棉初白纸巾；高毛利产品占比提升，目前高端产品占比达到60%以上，其中Face、Lotion和自然木消费客群粘性持续提升；未来有望开发出更多新品类打开空白市场空间，如个护行业也是较为有机遇的板块，有望通过研发和推广实现上新，增加收入利润端爆发点。2）公司渠道下沉拓展稳步：由“渠道建设”向“渠道强化”转化，18年新增经销商约256家，我们估计拥有约2700个经销商，目前经销商管理和发展均顺利，19年经销商总数预计保持稳健增长。电商渠道占比不断提升并且持续实现盈利，18年电商板块占比超过KA板块成为洁柔第二大占比渠道；持续加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入，并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系。3）新建产能助力扩张，公司2018年末拥有产能共66万吨，并且随着新型设备的投放和应用，产能利用率较前期大幅提升；公司着力打造智能新工厂（湖北30万吨高档生活用纸项目）续航产能，我们预计19年有望新增10万吨湖北、5万吨唐山，预计新产能有望达到81万吨；未来随着新建产能的不断落地和投产，有望逐渐拓展新的销售片区，保障公司收入规模和市占率持续提升。

受前期高价浆成本影响，盈利仍承压；人员激励及新品研发使管理及研发费用增加。1）18Q4由于公司仍使用前期高价浆，因此毛利率端承压，18全年毛利率34.1%，同比回落34.9pct，18Q4单季度毛利率31.0%，环比回落2.2pct。但从目前浆价来看，2018年高位浆价至2019年4月国际浆价（以银星为例）已回落18%，因此19年上半年的原材料成本端压力有望缓解。2）2018年管理费用及研发费用同比提升，管理和研发费用新增分别约为4000万元（主要系云浮计提折旧）和2000万元（系新品研发）。管理费用是公司对员工的价值认可和激励，并且有望提升员工凝聚力；研发费用是新品开发和创造的必要条件，因此有望对公司后期业务发展产生厚积薄发的效果。

前期公司推出期权及限制性激励双重激励计划，有望充分激发自上而下信心和潜能。1）激励计划方案更加综合，覆盖面广、人员激励更深入，并且更注重基层骨干员工的激励。2）涉及业绩和个人业绩双向考核，激励作用更加实质。以2017年收入为基准，2019-2021年收入增长分别不低于41.6%/67.1%/94.0%，2015-2021年连续的7年复合增速高达20.4%。此次激励计划是自2015年公司股权激励后，又一次对洁柔自上而下信心和凝聚力的激发。

渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。随着公司对各业务板块管理持续精进，并在充分激励机制下推进公司渠道不断下沉、KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，公司收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，并推进原有产品升级换代，精细化管理保证盈利能持续改善。产能完成全国布局奠定发展基础。基于2019年公司成本端具备盈利弹性以及各渠道业务持续发展，尤其电商板块增速较快，我们上调2019-2020年EPS至0.38元、0.46元的盈利预测（原2019-2020年EPS预测为0.37元、0.44元），新增2021年EPS0.55元的盈利预测，目前股价（9.93元）对应2019-2021年PE分别为26倍、22倍、18倍，对应增速分别为23%、20%、18%，生活用纸行业空间大，人均用纸消费仍具备提升空间，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，短期看好公司19年较低浆价带来的盈利弹性，维持增持评级！