银轮股份(002126)

投资要点：

事件：公司公布了2018年年报。营收低于预期，净利润符合预期。2018年，公司共实现营业收入50.19亿元，同比增长16.10%；实现归属于上市公司股东净利润3.49亿元，同比增长12.26%；扣非后归属于上市公司股东净利润3.04亿元，同比增长3.78%，营收增长低于预期，利润符合预期。经营活动产生的现金流净额为3.05亿元，同比增加9.71%，营收含现率62.97%，好于中报水平。加权ROE下滑1.01pct至10.01%，主要原因是经营净利率下降0.23pct和资产周转率下滑0.06次至0.69次。

下游不景气影响营收，2018年利润增长主要来源于投资收益。受困于汽车行业在2018年下半年的销量下滑，公司2018Q4营业收入录得2.25%的下滑，归母净利润也同比下滑7.55%至0.65亿元。并且本年度公司净利润增量主要来源于资产投资收益和合并子公司带来的公允价值变动收益。主营业务热交换器、汽车空调业务营收虽同比增长11.23%和20.88%，但毛利率分别下滑0.12pct和1.39pct，尾气处理虽实现了57.86%的营收同比增长，但毛利率仅为9.90%，低于2015年披露的16.37%，也远低于公司其他主业。从营收角度看，公司快于行业营收增长约15%，意味着零部件配套业务向乘用车扩展的阶段性成功，但由量增带来的价格下滑也使公司的毛利显著承压，未来还需进一步扩大规模摊薄成本。

汽车行业最差时间已过，但公司新能源热管理系统供货放缓。根据2019Q1汽车销量数据所示，乘用车销量下滑逐月收窄，商用车销量也未出现预期中的显著下降，因此我们认为汽车消费已度过最艰难时期，板块可能在2019Q2-2019Q3触底反弹，利好于整个产业链上的零部件企业。公司同时供应商用车和乘用车零部件，因商用车行业复苏快于乘用车，所以业绩好转也将快于单一的乘用车供应商。但值得关注的是，公司前期被市场追捧的新能源汽车热管理系统业务受到高镍电池推广不及预期的影响，业务整体放量的时点将会被推后。但我们仍然认为高镍是未来新能源汽车电池的发展方向，公司已取得吉利、长安福特、东风雷诺等主机厂的供货订单，长期发展仍然可期。

下调公司至“谨慎推荐”评级。我们认为公司2019年业绩增长可能呈现先低后高的局面，考虑到业务转向乘用车后对以量换价对毛利率的压制以及2019年新能源汽车热管理系统推广的不确定性，预计公司2019年、2020年营收分别为55.2亿元和63.5亿元，下调业绩预期至3.85亿元和4.31亿元，对应EPS为0.44元和0.48元。根据公司历史估值区间，给予公司2019年底18-22倍PE，合理价格区间为7.9-9.7元。

风险提示：汽车销量不达预期；新能源汽车热管理系统推广不达预期