大冶特钢(000708)

投资要点：

大冶特钢是国内装备最齐全，生产规模最大的特殊钢生产企业之一，盈利能力优秀，业绩稳定抗风险能力强。公司背靠国内最大特钢集团中信泰富特钢集团。2018年公司特钢钢材产量达到229万吨，近五年单季度毛利率在12%上下波动。单季度归母净利润自2009年以来一直为正，即使是在行业整体最为低迷的2015年，也实现了持续的盈利。

拟收购兴澄特钢实现集团特钢资产整体上市。1）标的公司拥有完整特钢产业链。标的公司拥有“四大制造基地”+“两大原料基地”，1200多万吨特钢生产能力，形成沿江沿海产业链战略布局，拥有从原材料资源到产品、产品延伸加工、终端服务介入的完整特钢产业链。。2）吨钢盈利能力优异，业绩高增长。标的公司2018全年吨钢毛利和吨钢净利1063和410元，同比增长212和225元，较大冶特钢分别高371和187元。盈利能力明显高于大冶特钢。3）增强上市公司持续盈利能力，减少关联交易。交易完成后，大冶特钢2018年毛利率、净利率、净资产收益率分别上升3.64、2.04、6.71个百分点。标的公司前两大客户为关联方新冶钢和大冶特钢，收购可有效减少上市公司关联交易。

特钢广泛用于高端制造业，是高新技术领域中的重要材料。国内特钢占比低，高端特钢依赖进口。当前国内特钢占比4.75%，同期日本占比达24.53%，全球占比10%-15%。同时不少高端钢铁品种无法自给自足，每年需进口特钢约占国内特钢产量10%，进口平均价格远高于国内钢价水平。我国特钢产量中长期增长空间巨大。特钢占比随制造业发展提高。中国制造2025大背景下，我国高新技术企业数量和工业增加值快速增长，势必拉动高端特钢需求增长。当前油气投资回暖，国家拟建管网公司，拉动管线钢需求增长。中长期看，随着我国特钢生产技术的不断进步，对标全球特钢平均占比，有100%-200%的增量空间。

高管持股彰显自信。员工持股平台持有兴澄特钢10%股权，估算增资资金融资杠杆比例为2.9:1，表明大冶特钢和兴澄特钢管理层对兴澄特钢的信心。提产降本增效，成长性凸显。1）“浴火重生”青岛特钢。青岛特钢搬迁后，拥有100万吨左右炼铁和炼钢潜在产能扩充能力，在兴澄特钢优秀的管理能力和激励机制下，未来盈利能有望进一步接近兴澄特钢江阴本部。2）受益油气投资回暖的靖江特钢。一方面当前油气投资回暖，公司无缝钢管产品将受益，另一方面，兴澄特钢与靖江特钢一江之隔，铁水和钢坯原料直接运输至靖江特钢厂区，弥补靖江特钢短流程生产成本过高的短板。

国内特钢行业龙头企业之一，受益高端制造业升级趋势销量继续增长。暂不考虑并购兴澄特钢，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.33亿元、5.57亿元和6.01亿元，对应EPS分别为1.19元、1.24元和1.34元，4月16日股价对应2019-2021年PE为12.48、11.95和11.08倍。公司PE和PB估值均处于历史中值偏低的水平，并且与行业可比公司相比，公司2019的估值水平较可比公司平均低21.54%。考虑到公司有望注入大股东资产，实现中特集团特钢资产整体上市，作为行业龙头，公司的估值应享受一定的溢价。我们给予公司2019年17.5倍的目标估值，对应40%的上涨空间，给予“买入”评级。

风险提示：并购重组失败；制造业投资和工业增加值增速大幅下滑；国际贸易摩擦