中顺洁柔(002511)

投资要点：

公司层面：优质产品及强势渠道驱动洁柔高效发展，市占率不断提升。

（1）优质产品力夯实生活用纸行业一流水准，新布局女性用纸板块有望开启亮点。中顺洁柔为国内生活用纸行业第一梯队企业，市占率由2012年4.1%提升至2018年约5.0%，多品类研发满足差异化消费者需求，主打产品系列Face和Lotion顺应消费升级趋势，奠定较高知名度和美誉度。新布局美妆女性用纸板块（如新棉初白等）有望开启业绩增长新爆点。2018年实现收入56.79亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长16.6%。2012-2018年利润复合增速26.0%，显著高于同行。

（2）渠道下沉战略将洁柔发展触角持续延伸。卓越销售团队助力线下布局+KA合作持续推进+线上渠道拓展和重点品类占比高达约70%，公司渠道下沉拓展稳步，营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市（超过1200个）。未来在KA及商销端不断开发新客户，预计持续在空白区域进行渠道下沉。

（3）股权激励深度绑定利益，自上而下激发内生动力。自2015年第一期员工持股计划顺利完成后，2018年12月公司公告复合激励计划，授予规模增大（首次授予1373万份期权+1968万股限制性股票）、授予人员覆盖面更广、对于中基层激励更到位、公司和个人业绩考核双挂钩，为未来规模扩张夯实动力基础。

（4）浆价走势边际趋稳，洁柔成本端受益，2019年具备盈利弹性。目前国际浆价平均水平为730美元/吨，较2018年高位已回落18%。2018年底纸浆期货推出，有助于平滑纸浆价格并提升采购商话语权。

行业层面：行业空间大、人均具备提升空间，受益消费升级趋势。

（1）我国人均生活用纸量具备提升空间。国内人均消费量低于欧美国家，随着产业优化、消费升级，人均消费需求仍有望提升。

（2）受益消费升级及品类扩增趋势。生活用纸行业尽管传统用纸同质化较强，但是中高端产品具备品牌和产品优势，在消费升级行业趋势中，有望通过功能性细分用纸及高毛利产品形成稳定客群。

（3）市场容量大，行业集中度不断提升。根据生活用纸行业协会，2017年我国生活用纸行业规模为1106亿元，CR4集中度为35%，未来随着中小产能淘汰退出、以及龙头企业规模提升，行业集中度有望持续升高。

渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下，KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。由于我们看好公司2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019年使用较低价浆从而具备盈利弹性，我们估计若购入浆价下降10%+，假设保持销售价及费用不变（实际可能存在由于竞争所导致终端价下跌及费用率提升），毛利率具备2pct~4pct的提升空间，对应归母净利增速yoy28%-56%。基于公司具备收入规模提升和盈利向上弹性，我们上调公司2019-2021年EPS至0.40元、0.48元、0.57元的盈利预测（原EPS为0.38元、0.46元、0.55元），对应2019-2021年增速28%、19%和19%，4月16日股价（9.87元）对应2019-2021年PE分别为25倍、21倍和17倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，我们给予2019年末目标价11.63元/股，具备17.8%上涨空间，对应29.1倍，维持“增持”评级。

风险提示：中小产能退出较缓慢；纸浆价格上涨风险；行业竞争加剧