海大集团(002311)

2018年业绩稳定增长，饲料毛利率轻微下降。 饲料业务毛利率为11.04%，同比下降0.52个百分点；总体净利率为3.4%，同比下降0.30个百分点, 主要原因为1）生猪行业低迷； 2）大宗水产价格下跌，养殖户降低标准档次购买使用毛利率较低的饲料； 3） 短期借款增加及利率上涨，导致财务费用同比增长172.27%； 4）公司减值损失计提增大，同比扩大45.18%，主要为坏账损失和商誉减值准备大幅增加。

饲料销量破千万吨，市占率稳步提升。 报告期内， 公司饲料业务稳步增长， 饲料板块销售收入实现349.65亿元，同比增长31.77%；对外销量达到1,070万吨，同比增长26%。 饲料板块市占率达到4.7%，同比上升0.4个百分点。 饲料分养殖种类来看， 水产、 猪、 禽饲料销量分别为311万吨、232万吨和527万吨,分别同比增长23%、 53%和19%。

水产料禽料有望持续稳健增长， 带动2019年业绩稳健增长。我们预期公司2019年水产饲料同比增长25%，达到388万吨，主要源于： 1） 特种水产品等居民消费升级带动水产料销量增长； 2） 今年猪价触底反弹并带动水产需求上升，价格上涨推动终端需求。 我们预期禽料2019年同比稳步增长15%，销量达到606万吨，主要基于公司继续深耕华南片区的禽料生产和销售，且鹅料渗透率加快，支撑禽料稳定增长。

猪料因非瘟导致生猪存栏大幅下降，影响未完全明朗。 猪饲料核心区域为广东、湖北等市场， 2018年销量同比增长超过30%。受制2019年母猪和生猪存栏的大幅下降，预期2019年猪料销量略为收窄，达到278万吨，同比增长20%。

投资建议： 维持推荐评级。 我们认为公司2019年将得益于禽料以及水产料的进一步扩张优势，带动公司业绩稳健增长，预期2019年-2020年归母净利分别同比增长25%、 20%， 每股收益分别达到1.13元和1.35元，对应2019年-2020年PE估值分别为25倍和21倍。

风险提示： 下游养殖业产品价格低迷；大型动物疫病的爆发；大宗商品原料价格的大幅上涨。