劲嘉股份(002191)

公司公告 18 年年报，符合我们预期：公司 2018 年实现收入 33.74 亿元，同比增长 14.6%，归母净利润为 7.25 亿元，同比增长 26.3%，扣非归母净利润 6.92 亿元，同比增长 26.5%，经营性现金流量净额同比增长 4%；其中 18Q4 实现收入 9.97 亿元，同比增长 17.9%，归母净利润为 1.80 亿元，同比增长 29.4%，扣非归母净利润同比增长 35.3%。 利润分配方案：每 10 股派发现金股利 3 元（含税），且预计未来每年现金分红占比将不低于 50%。

传统烟标：行业去库存背景下，公司通过新品，实现逆势提升份额。 2018 年烟草行业全年实现税利 11556 亿元，yoy3.69%。 18Q4 烟草工作重心在于降低渠道库存，年底工商库存仅 400 万箱左右，为 4 年来历史低位水平, 为 2019 年之后行业的健康良性增长奠定基础。行业新品如细支烟、爆珠烟、中支烟、高端卷烟等 18 年 1-11 月增速分别为 47%、123%、 76%和 11%。公司凭借新品中标，全年烟标销量增长 8%，估算成功跑赢行业增速，实现份额逆势提升（细支烟保持双位数增长，市占率约 20%）。

精品彩盒：凭借设计+自动化水平提升，烟酒继续高速放量中。 2018 年彩盒营收同比增长 79.8%，18Q4 实现增长约 85%；彩盒毛利率为 23.5%，预期随着产能爬坡还将进一步提升。公司在原有烟标领域优势基础上，凭借积累的设计、生产管理优势，大力推进产品转型升级，精品烟及名酒包装领域拓展成效显著。精品烟盒有新老客户如中华（金中支）、南京（九五之尊）、云烟（大重九）等产品放量。酒包客户中，茅台于 18 年 11 月推出“茅台醇・星座酒”，由劲嘉一手开发、设计与提供营销等服务；劲酒、五粮液、江小白等客户也逐渐起量，随着茅台和五粮液两大客户的确定，未来其他新老客户还有望继续放量。此外，公司通过精品烟盒经验，自主研发改造设备数十台，也申请相应技术专利，预期自动化水平提升将持续为公司构建护城河优势。

酒包业务：战略联手茅台与五粮液，酒包未来成长性高度确定。 公司于 2019 年 4 月成功牵手五粮液，双方成立合资公司，兑现了劲嘉借助茅台供应商的标杆效应拓展其他酒包客户的逻辑。我们按五粮液年产成品酒 19.2 万吨估算，五粮液纸包装规模约 10 亿元，若未来五粮液对产品线进行升级、或推出新产品，劲嘉有望提供一体化设计、包装、营销等服务，由合资公司提供包装生产制造。此前公司在 2017 年成功增资并收购茅台旗下申仁包装 40.6%股权，茅台酒包仍有 4 倍左右的成长空间。 2018 年申仁贡献投资收益 1116 万元、仁彩贡献 565 万元。由于申仁工厂尚处于产能更新阶段，茅台增量部分还未能快速体现。

新型烟草：行业标准有望落地，推进电子烟产业整合，利好具备较强技术和产品实力的龙头公司。 目前我国仅将加热不燃烧烟弹（含烟草）等产品纳入传统烟草专卖规管范围，而烟油式电子烟的相关法规尚处于空白状态，导致行业中存在产品不规范等问题。在有关媒体报道后，有望促使相关法律法规加速落地。劲嘉股份与云南中烟和小米成立合资公司，深化发展新型烟草领域，卡位优势显著。目前两家合资公司已分别研发储备了烟油型和加热不燃烧型电子烟新产品，未来在国内外渠道方面有望取得进展。

提出三年发展战略规划，净利润增长信心十足，分红政策稳定！公司以强大的设计、自动化水平和智能包装等优势，牵手两大白酒龙头，树立酒包行业标杆效应！烟草主业新产品开发实力领先，市占率持续提升；新型烟草领域联手云南中烟&小米，卡位优势显著。 公司把握烟草行业结构升级，抓住细支烟等新品类机遇，逆势实现份额提升；携手茅台+五粮液强势进军酒包领域；新型烟草政策落地，有望将迎来放量机会；纵向延伸包装产业链，由制造向服务转型，提升价值链，设计能力与新技术凸显竞争优势。公司此前已累计回购并注销 2996.39 万股，占总股本 2.0%；2017 年至今大股东劲嘉创投累积增持 2298 万股，2018 年 3 月公司高管增持 19 万股，彰显公司未来发展信心。由于合资公司产能建设进度有一定不确定性，出于谨慎考虑，我们暂不上调盈利预测，维持 2019-2020 年 EPS 为 0.63 和 0.75 元的盈利预测，新增 2021年 EPS 为 0.93 元的盈利预测，同比增长 27%/20%/23%，目前股价（14.36 元）对应 2019-2021 年 PE 分别为 23 倍、19 倍和 15 倍，公司下游业务稳定且兼具成长性，新型烟草业务提升估值，维持买入！