祁连山(600720)

事件： 公司披露 2019 年一季报， 报告期内实现营业总收入 5.96 亿元，同比增长 36.9%，实现归母净利润 1288 万元，同比扭亏为盈，扣非后归母净利润-431 万元，同比减亏 96.9%。

点评：

区域需求回升驱动收入快速增长。 公司 Q1 营业总收入同比增长 36.9%，预计主要得益于销量的大幅增长。今年以来区域基建的回暖与节后工程的迅速启动推动水泥需求快速提升，甘青两省 Q1 水泥产量分别同比增长 31.8%和9.5%。我们判断公司一季度销量增速维持在较高区间，均价亦止跌回升，同比较为稳定。随着公司武山线 3 月底的点火投产，新线年内将贡献销量增量，进一步提升公司市场份额， 巩固区域布局。

多重因素共促扭亏为盈。 （1）会计政策与估计变更大幅提升单季毛利率：一是公司本期将“错峰生产”期间停工费用在年度内分期摊销，对 Q1 营业成本中的制造费用有较大影响， 致使 Q1 吨成本同比大幅下降，但对全年成本端无影响。 二是公司去年 Q4 起变更固定资产折旧年限等会计估计，折旧费用同比也有一定减少。上述因素是导致公司 Q1 毛利率同比提升 22.3pct至 26.0%的主要原因。（2）公允价值变动与资产处置贡献 6306 万元收益，Q1 录得公允价值变动损益 4507 万元，得益于所持兰石重装股价上涨， Q1资产处置收益合计 1799 万元，主要得益于天水公司期内处置淘汰落后生产线资产。 （3） 费用端有所压缩，财务费用降幅较大。 Q1 期间费用率同比减少 9.7pct 至 31.1%，主要得益于收入端的高增长，同时财务费用的压缩也较为明显，单季财务费用同比减少 45.2%/环比减少 15.7%至 1395 万元。

需求复苏趋势下景气有望持续稳步改善。 随着区域需求的持续回暖， 区域量价的拐点均已经显现。 后续区域存量项目的复工和新项目的加快落地有望推动需求进一步反弹， 基于较好的市场格局，我们判断区域景气中枢将继续平稳上移。

投资建议：

2019 年区域景气有望回升，参与西藏市场提供新增长。 甘青水泥市场格局良好，错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平，且环保高压下矿山资源管控明显收紧。随着存量项目推动需求，区域景气有望回升。公司在西藏核心区域建设 260 万吨产能，建成后有望贡献明显利润增量。

股价安全边际高。 当前公司 ROE 水平处历史中枢位置，但市净率不到 1.3倍， 仍属历史底部区域，股价具备较高的安全边际。

我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 8.25 亿元、8.96 亿元和 10.15亿元，对应市盈率 8.8、 8.1 和 7.1 倍， 维持“增持”评级。

风险提示： 宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化