中顺洁柔(002511)

公司19Q1实现收入15.41亿元，同比增长25.8%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长25.2%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比增长33.1%。公司19Q1收入稳步增长，业绩增长略超预期。

利润率环比改善明显，成本端逐季向下拐点确立。公司19Q1毛利率为34.0%，环比上升3.0pct，同比下降4.8pct。因18Q1公司采取提价策略，提价幅度达到10%，导致18Q1毛利率基数过高，所以19Q1毛利率同比回落。公司毛利率环比改善明显，表明成本端拐点开始出现。公司木浆库存约3~6个月，并且采用加权平均计算原材料木浆成本。18Q4外盘浆价虽有所下降，但人民币汇率贬值幅度持续加大，公司木浆成本在18年11月到达最高点，伴随人民币汇率回升，18年12月单位木浆成本开始下降。根据我们测算，公司19Q1单吨木浆成本约4680元，环比降12.7%，同比增长17.6%。并且公司产品结构改善，高毛利产品占比提升至65%以上，19Q1单吨生活用纸价格有所上升，预计约为12226元/吨，同比上升1.8%，环比上升约0.3%。18Q4外盘针叶/阔叶浆报价回落至766/843美元/吨，环比降-2.79%/-3.44%；人民币汇率6.92，环比上升1.79%。19Q1外盘木浆报价继续回落20美元/吨左右，人民币汇率6.75，环比降2.4%。19Q1公司成本端拐点已经显现，并且与公司合作的国外浆厂木浆报价较为稳定，并且低于18年平均木浆价格，考虑到人民币贬值因素消除，预计后面三个季度公司木浆成本逐季下降。

19Q1费用同比环比均优化，净利率开始提升。公司19Q1期间费用率为23.5%，同比下降5.5pct。其中销售/管理（已加回研发费用）/财务费用率分别为17.2%/5.9%/0.38%，分别同比下降3.8/0.9/0.8pct。19Q1公司销售费用率大幅下降，一方面因为公司根据销售情况制定营销等相关策略，Q1公司销售强劲，因此适当缩减费用投放，另一方面也是公司过去再渠道扩张和营销上的投入效果持续显现。但是考虑到公司在19Q2将有个护产品推出，营销宣传和渠道扩张都将带来费用增长，预计全年销售费用率在18%~20%。公司从19年3月开始摊销6100万元股权激励费用，平均每月摊销费用约为600万元，未来管理费用率可能会有上升趋势。公司财务费用率下降主要因为18年8.3亿元公司债已经还清，利息费用减少导致费用率下降。19Q1毛利率提升，费用端改善，公司19Q1净利率8.0%，持平去年同期，环比提升2.1pct。考虑到增值税降税和股权激励摊销费用综合影响，预计公司19年净利润约为5.5~6亿元。

回购计划提出，员工激励充足。季报发布当日，公司公告将使用2~4亿元回购公司股份，并用于员工持股计划。公司继股权激励计划后，再次推出员工持股计划，对员工激励充足，有利于公司未来持续增长。

高毛利产品占比持续提升，19Q2个护产品有望落地。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，19Q1收入占比提升至65%以上（vs18年占比63.4%），其中Lotion收入增速达100%以上，为公司19年发展重点，并且公司仍在开发其他高毛利产品，未来通过产品结构调整，单吨售价仍有提升空间。公司18年已储备个护产品，预计19Q2将推出，贡献新增长点。

公司正式进入“渠道强化”年，产能扩张持续推动销量增长。公司依托GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局，截至18年末已覆盖的县市区达到1791个（超目标达成），经销商数量新增256个，2019年目标新增加县市区500个。产能方面，预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能，未来总产能将达到81万吨，有望维持销量18%的增长。

公司产品定位中高端差异化，加速个护布局，依托渠道产能扩张，内生增长动能充足，维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5/6.6/7.8亿元，同比35.0%/20.2%/17.5%，对应PE24.4X/20.3X/17.3X。

风险提示：原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。