中顺洁柔(002511)

投资要点：

公司公布2019年一季报：公司19Q1实现收入15.4亿元，同比增长25.8%；归母净利润1.2亿元，同比增长25.2%，扣非净利润1.22亿元，同比增长33.1%，业绩略超我们前瞻预期（22%），扣非业绩超市场预期。19Q1经营现金流净额为5.07亿元，同比增长341.9%，公司经营性现金流大幅改善，19Q1综合毛利率34.0%，环比增长3pct。收入端：公司产品力凸显，主打品类Face、Lotion、自然木高速增长，市占率不断提升。盈利端：18年12月公司浆价成本见顶，19Q1受益于低价浆利好，盈利触底反弹，2019年全年我们持续看好随着原材料边际回落有望实现较强盈利弹性，我们预计对毛利率带来的提升约为2-4个点。

公司公告回购公告：拟以集中竞价方式回购股份2-4亿元，回购价格不超过13.69元/股。回购比例约占公司总股本2.2%。公司此次回购充分彰显公司对19年整体经营的信心，以及对中长期发展的持续看好。

产品力驱动业绩稳健提升，渠道下沉有条不紊。1）产品力持续体现，高端产品占比提升：公司聚焦品类延拓和发展，高毛利产品占比提升，目前高端产品占比达到60%以上，其中Face、Lotion和自然木消费客群粘性持续提升；未来有望开发出更多新品类打开空白市场空间，如个护行业也是较为有机遇的板块，有望通过研发和推广实现上新，增加收入利润端爆发点。2）公司渠道下沉拓展稳步：公司目前拥有约2700个经销商，经销商管理和发展均顺利，19年经销商总数预计保持稳健增长。电商渠道占比不断提升并且持续实现盈利，公司持续加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入，并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系。3）新建产能助力扩张：公司19年我们估计新增产能超过7万吨，合计产能有望达超过73万吨，并且随着新型设备的投放和应用，产能利用率较前期大幅提升；公司着力打造智能新工厂（湖北30万吨高档生活用纸项目）续航产能，未来随着新建产能的不断落地和投产，有望逐渐拓展新的销售片区，保障公司收入规模和市占率持续提升。

19Q1受益于较低价浆利好，盈利触底反弹。1）19Q1综合毛利率34.0%，环比增长3pct，毛利率提升显著，从目前浆价来看，2018年高位浆价至2019年4月国际浆价（以银星为例）已回落18%，因此19上半年原材料成本端压力缓解。2）公司19Q1销售费用2.66亿元，同比增长35%，主要系公司推新品营销力度较大所致；19Q1管理费用5665万元，同比增长18.4%，研发费用3410万元，保持稳健，管理费用是公司对员工的价值认可和激励，并且有望提升员工凝聚力；研发费用是新品开发和创造的必要条件，因此有望对公司后期业务发展产生厚积薄发的效果。

前期公司推出期权及限制性激励双重激励计划，有望充分激发自上而下信心和潜能。1）激励计划方案更加综合，覆盖面广、人员激励更深入，并且更注重基层骨干员工的激励。2）涉及业绩和个人业绩双向考核，激励作用更加实质。2015-2021年连续的7年复合增速预计高达20.4%以上。