珀莱雅(603605)

主品牌借助电商高速增长，优资莱单品牌店快速复制。珀莱雅主品牌销售占比接近90%，现覆盖1.3万余家CS终端，是认知度较高的国产大众护肤品牌。受到电商渠道优秀表现提振，2018年/2019年Q1公司营业收入分别同增32.43%/27.59%，归母净利润分别同增43.03%/30.36%。具体来看，公司通过与天猫、唯品、京东、云集、拼多多等传统/新兴电商平台积极合作，2018年电商销售收入同增59.91%，占比43.57%，其中直营网店增速超过90%（占主营业务收入的20%）。在线下传统渠道增速放缓且主品牌对CS渠道已较深覆盖之际，第二品牌“优资莱”2017年11月开启单品牌店策略，2018年实开500余家门店，单店盈利模式易复制，每家门店年回款约为20-25万元。

化妆品行业渠道流量切换尚未完成，线上高速增长，线下寻求突破。根据2017年天猫数据，美妆行业线上增速是线下的11倍，且国际高端美妆品牌具有更强的存量消费者抢夺转化力，而国产大众品牌则主要依赖于新消费者，以珀莱雅为例，其线上新客比例约70%。2016-2018年，整体网购用户数增速持平状态（12.93%/14.27%/14.40%），新用户在未来一段时间内依然可以支持国产化妆品牌在电商渠道的增长。线下日化专营店进入洗牌期，连锁大店挤占夫妻小店的市场份额，长远有助于整理出更高效的渠道环境。同时，单品牌店具有缩短产业链条、全面展示品牌形象、提供服务等优势，部分国产品牌通过加盟形式在三线及以下城市快速铺店。

公司决策灵活且对美妆行业在新媒体时代的营销推广玩法成熟。线上，公司通过多点改变实现高速增长：1）团队年轻化，目前电商团队中90后占比超九成，与复杂多变的电商玩法相得益彰。2）擅用内容营销，例如2018年8月珀莱雅联手抖音发起的“摇摇泡泡舞”活动曝光量突破5亿次，舞蹈模仿UGC的视频超过15万人参与。3）行之有效的爆品策略，主打款销量单款占比超过20%。线下，公司快速复制优资莱单品牌小店，单店前期投入不高，我们估测月租金低于1万元、月单产6万元以上即可盈亏平衡。对于公司根基CS渠道，珀莱雅通过向大店转移、增强消费者服务等手段稳固增长。

投资建议。预期公司未来两年将维持高速增长并受益于减税政策，2019-2021年收入为31.24/40.88/53.24亿元，同增32.3%/30.8%/30.3%；净利润分别为3.87/5.08/6.67亿元、同增34.7%/31.3%/31.4%，对应EPS1.92/2.52/3.31元。公司现价62.88元，对应PE为33/25/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行导致消费需求萎缩；单品牌店开店及经营情况未达预期；电商渠道增速不达预期。