安井食品(603345)

事件：公司发布 2018 年年报，2018 年公司实现收入 42.59 亿元，同比增长 22.25%，实现归母净利润 2.70 亿元，同比增长 33.51%；2018Q4 公司实现收入 13.19 亿元，同比增长 26.11%，实现归母净利润 0.74 亿元，同比增长 16.55%；拟向全体股东每 10 股派发现金股利 3.76 元（含税）。公司公告拟变更可转债募投项目，将 2.5 亿元由四川工厂转向无锡工厂。

盈利预测与估值： 考虑到菜肴制品表现有望好于预期，略上调 2019-20 年收入预测至 49.3、56.8 （前次 47.8、 54.2 亿），新增 2021 年收入预测 65.1 亿，分别同比增长 15.7%、 15.2%、14.6%，略上调 2019-20 年归母净利润预测 3.2、 3.8 亿（前次 3.1、 3.6 亿），新增 2021年预测 4.5 亿，分别同比增长 17.1%、 18.3%、 20.3%，对应 EPS 分别为 1.47、 1.73、 2.09元，当前股价对应 2019-20 年 PE 分别为 27x、 23x，维持增持评级。

收入增长环比略有提速，分品类表现均衡，菜肴制品有望成为发展新亮点：18Q4 公司收入同比增长 26.11%，环比加速 1.5pct，主要得益于销量的快速增长以及去年四季度减少促销力度带来的变相提价的贡献。分产品来看，公司整体表现较为均衡，各品类均有较快增长，18 年火锅料制品中肉制品和鱼糜制品分别实现收入 11.95、 15.67 亿元，同比增长20.71%、 21.29%；面米制品实现收入 10.98 亿元，同比增长 18.64%，略慢于整体，主要受产能限制；菜肴制品实现收入 3.95 亿元，同比大幅增长 45.86%，主要得益于大单品的继续放量和预制菜新产品的切入试水。展望未来，我们认为在产能扩张、产品创新和市场拓展的同步推进下，面米制品和火锅料制品仍然能够保持双位数较快增长；而通过轻重资产模式相结合来切入的预制菜领域发展空间则更为可观，有望在低基数下延续高速增长，成为公司中长期的重要新成长点。

18Q4 净利率略有下降，主要受成本抬升、财务费用增加和存货资产减值损失影响：18Q4公司销售净利率 5.6%，同比下降 0.46pct。从毛利率角度来看，18Q4 公司销售毛利率26.99%，同比略下降 0.23pct，预计主要系猪肉制品成本上涨和产品结构变化的影响；费用方面，18Q4 销售费用率 14.35%，同比略下降 0.32pct，财务费用率 0.49%，同比上升0.5pct，主要是公司在配合新产能投放时需要补充流动资金增加了部分贷款以及可转债融资费用的计提；另外公司于四季度确认了超过 800 万元的资产减值损失，预计其中主要是针对猪瘟疫情对猪肉原料进行计提的资产减值损失，虽对短期利润造成一定不利影响，但已基本在 18 年体现完毕，19 年公司已转向使用进口猪肉原料，以避免猪瘟病毒对公司经营造成的影响，虽成本有所上升但经营确定性和安全性大幅提升，预计大概率不会再发生类似的减值损失。

19 年成本端短期承压，但份额提升和规模效应扩大趋势仍可延续：18 年公司整体毛利率 26.51%，同比提升 0.24pct，其中速冻鱼糜制品、肉制品毛利率分别为 25.88%、 26.7%，同比提升 1.18、 2.24pct，主要受益于规模效应扩大、猪肉成本下降和提价影响；面米制品毛利率 26.12%，同比下降 0.76pct，短期产能仍然紧张；菜肴制品毛利率 29.72%，同比下降 9pct，主要系公司主动加大千夜豆腐推广力度和新增部分毛利偏低的 OEM 产品所致。展望 19 年，受猪瘟疫情影响，公司已全面采用进口猪肉替代国内猪肉，导致成本同比有所抬升，同时猪价的上涨以及后续涨价预期也导致部分其他可用于替代的原料跟随涨价，毛利率预计短期略有承压，但若成本上涨幅度和速度超出预期公司亦可再次通过提价来消化，同时受益于新产能产能利用率的提升和规模效应的扩大，预计整体净利率仍可保持稳中有升。此次公司还主动调整转债募集资金投向以加快面米制品产能投放进度、满足下游需求，预计在产能瓶颈突破后收入增长有望相应随之加速。

股价表现的催化剂：新品表现超预期、原材料成本下降

核心假设风险：原材料成本快速上涨、下游需求不及预期、食品安全问题