拓普集团(601689)

事件：公司公布2018年年报，2018年共实现营业收入59.84亿元，同比增长17.56%。归属于上市公司股东的净利润为7.53亿元，同比增长2.08%。扣除非经常性损益后，2018年度归属于上市公司股东的净利润为6.78亿元，同比增长0.47%。经营活动产生的现金流净额为6.05亿元，同比下滑34.84%。公司2018年营收、净利润处于业绩预告下限，低于我们之前预期。

成本、费用双增长拖累净利润增速。按季度拆分公司业绩，公司2018Q4在营收未明显变化的情况下，销售净利率仅为8.94%，扣非归母净利润为1.19亿元，同比下滑36.78%，环比下滑41.18%，成为拖累公司全年业绩的主要原因。以全年口径测算，公司产品的材料成本和人工成本同比增加24.32%和27.62%，高于收入增速，成本压力凸显。另外，公司2018年三费率合计为13.40%，较去年同期微增0.03pct，但结构出现一定变化，其中销售费用率因大客户集中度较高下降0.44pct，管理费用则因研发投入不断提升增加0.65pct。我们认为2018年公司营收、利润增速不匹配的主要原因还是外部的成本端压力。代表自身制造能力的制造费用占比的下降，仍然体现了公司优秀的行业竞争力。

受行业下行周期影响，各主营业务营收增速放缓、毛利率普降，底盘系统成本年度最大增长点。受行业2018年销量同比下滑影响，公司主营除并表福多纳的底盘系统业务外，营收增速均显著放缓，毛利率也出现了普遍下降。减震器、内饰功能件和智能刹车系统的营收同比增长分别为3.91%、-3.25%和13.77%，毛利率分别同比下降3.36pct、0.18pct和5.05pct。而底盘系统业务因并表福多纳，营收同比增长220%，毛利率下降4.04pct，毛利率下降主要受中低端产品占比提升影响。在整个行业不景气的情况下，公司难以同时兼顾利润率提升和销量增长。我们认为深度绑定下游优质客户和自身可靠产品带来的相对竞争优势，成为了公司在汽车销量同比下滑5%的情况下仍能维持5%左右的正增长（在剔除掉并表影响后）的原因，体现了公司的行业竞争力。未来随着轻量化和汽车电子的进一步推进，公司业绩有望重新进入增长的快车道。

维持“推荐”评级。虽然我们预计2019年汽车销量增速在-5-0%区间，并且公司核心下游客户吉利汽车2019年的销量指引增速基本较低，但公司在2018年较差行业环境中表现出的超基准业绩证实了其产品的行业竞争力。综合考虑公司短期内的资本扩张速度放缓和2019年主机厂年降温和，对经营成本端压力下降，我们下调公司2019-2020年营业收入至66亿和74亿元，归母净利润至8.2亿和9.3亿元，EPS分别为1.12元和1.28元，目前股价对应2019-2020年估值为17.69倍和15.45倍，采用行业同类公司相对估值法，给予公司2019年底18-22倍PE，对应合理价格区间为20.2-24.6元，维持“推荐”评级。

风险提示：汽车销售不达预期，主营业务毛利率下降超预期