恒立液压(601100)

2018 年业绩符合预期， 一季报业绩超预期。 2018 年公司实现营收 42.11亿元，同比增长 50.7%；归母净利润，同比增长 119.1%。 2019 年一季度，公司营收 15.7 亿元，同增 61.6%；归母净利润 3.26 亿元，同增 108.1%。

挖机销量持续走高+国内主机厂份额提升，推动公司挖机油缸业务高增长。2018 年及 2019Q1，公司挖机油缸销售收入分别增长 56.95%及 55.38%。主要受益于两方面：一是挖机国内挖机总销量攀高。 2018 全年及 2019Q1，国内挖机销量增速分别为 44.99%、 24.51%；另一方面，是下游核心客户市占率持续提升。 2019Q1，三一/徐工/柳工市占率较 2018 年分别提升3.1%/1.9%/0.4%。后一因素，是我们认为，在下半年挖机行业销量增速放缓预期下，公司挖机油缸产品仍能维持可观增长的强大动因。

非标油缸稳健拓展， 构造油缸板块业绩护城河。 受产及挖机油缸优先排产限制， 2018 年及 2019Q1，公司非标油缸收入增速分别为 9.73%、 22.60%，显著低于挖机油缸。非标油缸下游应用以起重机械、盾构机及海工海事设备为主，且向光热发电及海上风电等领域拓展。非标油缸下游成长属性较强，且鉴于油缸产线间可切换生产弹性大，我们认为即使后续挖机油缸业务出现周期性下滑，非标油缸亦能提供较强业绩支撑。

泵阀放量兑现业绩，强化公司成长逻辑。 泵阀产品再次演绎挖机油缸进口替代逻辑。小挖泵阀技术成熟，在主机厂的份额不断提升。 2018 年末，其市占率已近 30%。中大挖泵阀开始批量配套主机厂。除此之外，中小挖用回转马达亦开始放量。新品梯次推出，助力业绩持续增长。 2018 年及 2019Q1，子公司液压科技收入增速分别为 138.96%、 203.89%。

业绩释放下，毛利率及费用率均改善。 2018 年，公司产品综合毛利率达36.58%，较 2017 年提升 3.76%。其中，泵阀产品毛利率提升 11.09%至为29.66%。挖机油缸及非标油缸毛利率分别增加 2.55%、 3.34%。 销售费用率及管理费用率（含研发）分别降低 0.72%、 1.13%。受益汇兑收益，财务费用率大幅降低 3.75%。

盈利预测与估值。 预计 2019-2021 年净利润分别为 12.03 、 14.21、 16.37亿元， EPS 分别为 1.36、 1.61、 1.86 元，对应当前股价 PE 分别为 22.7、 19.2、16.7 倍， 维持“ 增持”评级。

风险提示： 工程机械行业景气度下滑；泵阀行业竞争加剧。