天士力(600535)

事件： 公司公布了2018年年报及2019年一季报， 2018年实现营收179.90亿元，同增11.78%；实现归母净利15.45亿元，同增12.25%；实现扣非归母净利13.44亿元，同增2.13%， 扣非归母净利增速低于预期。 2019年一季度实现营收45.71亿元，同增15.66%；实现归母净利4.48亿元，同增20.64%；实现扣非归母净利3.96亿元，同增10.28%，业绩符合预期。点评：

2018年盈利能力略降， Q4利润下滑拖累全年业绩。 公司2018年的毛利率同比略降0.09个百分点，期间费用率略升0.7个百分点，盈利能力略有下降。 公司全年研发投入12.02亿元，占医药工业收入比重为16.87%，持续提高对研发的投入。 公司归母净利增速快于营收和扣非净利增速的原因是，公司2018年处置长期股权投资产生了1.31亿元的投资收益，且全年产生的非经常性损益为2.01亿元，同比大幅增长2.31倍。 2018Q4，公司收入同比微增0.66%，毛利率同比下降4.02%，导致归母净利同比下降25.99%，拖累全年业绩增速。

中药收入略降拖累工业收入增速，商业收入快速增长。 2018年， 公司实现医药工业收入71.27亿元，同比增长4.59%。 其中，公司的中药业务2018年实现营业收入53.58亿元，同比下降0.2%，是导致医药工业收入增速较低的主要原因。 具体来看，公司的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、注射用益气复脉全年销售量分别同比下降6.1%、 下降6.04%和下降10.96%，预计是中药收入下滑的主要原因。 公司的化学制剂药收入同增14.54%， 化学原料药收入同增12.22%， 生物药收入同增1.3倍。此外，公司全年的医药商业收入107.78亿元，同比增长17.07%。

Q1工业、商业增长良好,盈利能力基本稳定。 2019Q1,公司营业收入同比增长15.66%，其中医药工业增长10.38%，医药商业增长17.59%。 公司一季度毛利率同比略降0.35个百分点至33.98%，期间费用率同比下降0.42个百分点，盈利能力基本稳定。 一季度产生的非经常性损益为5196.29万元， 同比增长3.25倍， 是归母净利增速快于扣非净利增速的原因。

聚力研发，公司在研管线丰富。 公司的现代中药、生物药、化学药三大研发平台等77个管线品种取得多项进展，其中一半以上进入临床阶段。 现代中药布局26款产品， 其中， 复方丹参滴丸FDA项目T89治疗慢性稳定性心绞痛临床验证性试验ORESA获批FDA-SPA方案特许审评的批准函。 生物药布局15款产品， 其中， 普佑克脑卒中、 肺栓塞临床试验推进顺利。 化学药布局36款产品，仿创结合布局多领域领先药物。

维持谨慎推荐评级。 预计公司2019、 2020年的EPS为1.23元和1.41元，对应PE分别为19倍和17倍，维持谨慎推荐评级。

风险提示。 医保控费超预期、 药品销售下滑、研发失败等风险。